아포칼립스 (Apocalypse)

아포칼립스 (Apocalypse)는 원래 '계시'나 '폭로'를 뜻하는 그리스어에서 유래한 말로, 종종 대홍수나 최후의 심판 같은 세계의 종말, 대파멸을 뜻합니다.

문학이나 영화 등 대중문화에서는 핵전쟁, 전염병, 운석 충돌 등 세계가 멸망하는 과정과 사건을 다루는 한편, 아포칼립스라는 단어를 대중문화에서 가장 강렬하게 각인시킨 것은 아마도 지난 2016년 20세기폭스사가 제작/배급한 헐리우드 무비 [X-Men: Apocalypse]로 종합됩니다.



무비 속 아포칼립스는 인류 최초의 뮤턴트이자, 문명이 스스로 부패했다고 판단될 때마다 이를 철저히 파괴하고 '가장 강한 자'만 남겨 새로운 질서를 세우는 신적 존재로 묘사됩니다. 이 영화는 흥행과 평단 양쪽에서 X맨 프랜차이즈 시리즈들 중 최악의 흥행 성적표를 기록했으나, 아이러니하게도 '아포칼립스'라는 단어 자체가 어느새 '거창하게 시작했으나 결국 폭망으로 끝난 무언가'를 가리키는 상징적 표현으로도 종종 회자됩니다.

흥미롭게도 '아포칼립스'라는 표현은 실제 비즈니스 세계에서도 반복적으로 소환되어 왔습니다. 특정 산업 전체가 구조적 붕괴 위기에 몰릴 때마다 월가와 언론은 '~포칼립스'라는 이름을 붙여왔으며, 그 첫 번째 사례가 지난2017년을 전후로 본격화된 리테일포칼립스 (Retail-pocalypse)였습니다.
 

리테일포칼립스 (Retail-pocalypse)

지난 2017년을 전후로, 아마존 (AMZN) 기업을 필두로 한 온라인 이커머스 군단의 급성장력은 기존 오프라인 리테일 업계 전반에 걸친 핵폭탄 투하급 빅 패닉을 촉발시켰습니다.

북미 최대 장난감/완구 리테일러 기업 토이저러스 (Toys R Us)는 2017년 9월 $5 billion달러에 달하는 부채를 감당하지 못하고 미국 역사상 세 번째로 큰 규모의 리테일 기업파산보호 신청을 진행, 결국 이듬해 전국 735개 매장을 완전히 청산하며 3만3천 명의 일자리가 사라졌습니다.



같은 해 시어스 (Sears), 더 리미티드 (The Limited), 짐보리 (Gymboree), 서킷시티 (Circuit City), 라디오샥 (RadioShack) 등 +20여개 대형 유명 리테일러 기업들이 줄줄이 챕터11 (Chapter 11) 기업파산보호를 신청하게되며, 이들이 사업둥지를 틀었던 쇼핑몰 전체 공실률이 도미노처럼 치솟으면서 결국 상업용 부동산 담보부증권 (CMBS) 부도사태라는 초유의 대규모 리테일포칼립스 (Retail-pocalypse) 시장 상황이 연출됩니다.



흥미로운 점은, 사실 당시 미국 경제 전반은 오히려 나름 호황세를 유지해왔다는 점 (즉, 실업률은 낮았고 소비자 신뢰지수는 10년이래 최고 수준을 기록했다는 점)과 오로지 리테일 업종만 기업 파산이라는 최악의 시나리오를 경험했다는 점에서, 경기순환적 위기가 아닌 '구조적 붕괴 (리테일아포칼립스)'가 확인되었다는 점입니다.

엎친 데 덮친 격으로, 지난 2020~2021년 글로벌 팬데믹이 초래한 자가격리와 사회적 거리두기 생활패턴은 오프라인 리테일에 대한 구조적 회의론에 다시 한번 불을 지폈습니다. 물론 이 시기 리테일 업종 전반에 걸쳐 무차별적인 패닉 셀링이 벌어졌던 것은 사실입니다. 그러나 이러한 극단적 위기 상황 속에서도 결국 'winners get stronger (승자는 더 강해진다)'는 시장의 오래된 격언은 다시 한번 증명되었습니다.

아마존 (AMZN), 월마트 (WMT), 코스트코 (COST), 타겟 (TGT), 베스트바이 (BBY), 홈디포 (HD) 등 당시 오프라인과 온라인을 넘나들며 스스로를 재창조해낸 기업들은 오히려 리테일포칼립스를 극복하면서 진정한 '위너 기업들'로 거듭났습니다.

아래 차트는 리테일포칼립스가 본격화된 지난 2017년 1월부터 2026년 8월 현재까지, 이들 리테일포칼립스 위너 주식들의 누적 주가 수익률을 정리한 그래프입니다.

• 아마존과 코스트코는 각각 +494%, +484%라는 압도적 수익률로 리테일포칼립스의 최대 승자로 등극했고, 월마트 역시 디지털 전환과 광고/구독 서비스 멤버십 사업 확장에 힘입어 +383% 라는 우수한 성과를 냈습니다.
• 홈디포와 타겟, 베스트바이는 상대적으로 약소한 주가 성적표를 기록중이겠으나, 그럼에도 모두 플러스 수익률을 기록하며 '리테일포칼립스 생존 기업' 면모를 입증, 같은 기간 토이저러스, 시어스, 라디오샥, 서킷시티등 기업 파산 또는 상장폐지로 주식 자체가 휴지조각이 된 리테일포칼립스 희생 기업들과 극명한 대조 상황을 연출중입니다.

리테일포칼립스 승자 기업들이 살아남을 수 있었던 공통분모는 명확합니다.

• 첫째, 오프라인 매장망을 온라인 주문 픽업 인프라로 재해석해 낸 '옴니채널 전환력'입니다.
• 둘째, 코스트코의 멤버십 락인, 아마존의 프라임 생태계, 월마트의 최저가 신뢰처럼 온라인 경쟁자가 쉽게 복제할 수 없는 자기만의 경제적 해자 (economic moats) 를 갖고 있었다는 점입니다.
• 셋째, 파산한 리테일러들 다수가 사모펀드 차입매수 (LBO: Leveraged Buy Out)發 과도한 부채에 짓눌려 있었던 반면, 이들 승자 기업들은 상대적으로 튼튼한 재무구조를 유지하면서, 위기 국면에서도 오히려 공격적으로 투자를 늘릴 수 있는 잉여현금흐름 창출력을 갖췄다는 점입니다.

그리고 빠른 재생을 통해 리테일포칼립스 (리테일 유통 업계) 발생 이후 약 +9년이 흐른 현재, 또 다른 아포칼립스 사태가 미국 주식 시장에서 연출되고 있으니, 바로 지난 2026년 상반기 발생한 (그리고 여전히 현재진행형에 있는) 사스포칼립스 (SaaS-pocalypse) 입니다.
 

사스포칼립스 (SaaS-pocalypse)

사스포칼립스 (SaaS-pocalypse)라는 용어는 지난 2026년 2월, 유명 투자은행기관 제프리스 (Jefferies)의 한 트레이더가 처음 사용하며 시장에 본격적으로 확산된 것으로 확인되며, 사스포칼립스 사태의 주요 타임라인은 다음과 같이 요약 정리됩니다.

• 지난 2024년 12월: 마이크로소프트 (MSFT) CEO 사티아 나델라는 한 팟캐스트 프로그램에서 “AI 에이전트 확산에 따라 기존 SaaS 비즈니스 모델이 크게 변화할 수 있다”는 우려적 시장 예측을 발언했으며, 이후 AI 에이전트가 기존 SaaS 기능과 수익모델을 대체할 수 있다는 (즉 AI 에이전트 시대엔 SaaS 시장 자체가 붕괴될 수 있다는) 우려로 확대됩니다.
• 지난 2026년 2월: AI 에이전트의 SaaS 대체 우려가 주식 종목들에 본격 반영되면서, 지난 2026년 2월 2일부터 5일까지 (3일 거래 기간 동안) 시가총액 약 3,000억 달러가 증발되는 초유의 사스포칼립스 시장 상황이 연출됩니다. 또한 유명 투자기관 모건스탠리는 소프트웨어 업계의 대출시장 부채가 약 2,350억 달러에 달하며, 이 가운데 절반가량이 B- 이하의 낮은 신용 등급 (즉, 기업 파산 발생 가능성이 높은 위험 기업들) 이라는 점을 지적했습니다. 이는 SaaS 기업에 대한 시장의 우려가 단순한 성장률 둔화 가능성에서 벗어나, 높은 밸류에이션과 레버리지가 결합된 재무구조 리스크로 확대되고 있음을 의미하는바 사스포칼립스 사태의 심각성을 부각시키게 됩니다.
• 지난 2026년 4월~7월: OpenAI의 OpenClaw 에이전트팀 인수와 Anthropic의 300억 달러 규모 펀딩 라운드는 AI 에이전트가 향후 소프트웨어 산업의 핵심 성장축으로 자리 잡을 수 있다는 기대감을 증폭시키게 됩니다. 이와 함께 기존 SaaS 기업 입장에서는 경쟁 환경의 변화를 의미했으니, 즉 시장의 관심이 “AI를 활용하는 SaaS 기업”에서 “SaaS 자체를 대체할 수 있는 AI 에이전트”로 이동하면서, 전통적인 소프트웨어 기업들이 누려왔던 프리미엄급 기업 밸류에이션에 대한 재평가 (즉, 단기적 주가 조정기: corrections)가 본격화되었습니다.
• 지난 2026년 7월 24~30일: 2026년 상반기 연출된 사스포칼립스 사태가 마치 급마무리되는 듯한 흥미로운 시장 상황이 연출되었으니, 바로 초스 회원분들도 이미 잘 알고 계시는 Situational Awareness 헤지펀드의 마진콜 사태였습니다. 기존 SaaS 종목들에 대한 대규모 공매도 포지션이 과도한 상황에서 마진콜에 따른 포지션 청산과 숏 커버링 (Short Covering) 이 맞물리면서 그동안 낙폭이 컸던 SaaS 종목들을 중심으로 테크 주가들이 빠르게 반등했습니다. 다만 이번 SaaS & Tech 주식들의 반등세는 SaaS 산업의 구조적 우려가 해소됐다는 해석보다는, 과도한 숏 포지션의 청산에 따른 기술적 반등 성격이 강한 만큼 사스포칼립스 상황 종료라는 성급한 판단은 금물이라는 시장예측도 확인됩니다.

 

희대의 마진콜 사태 (1) 2021년 아르케고스 마진콜

이번 사스포칼립스 사태를 조금 더 깊이 들여다보면, 흥미로운 시장 아이러니 하나를 발견하게 됩니다.

지난 2026년 상반기 내내 시장을 지배해온 핵심 투자 논리는 명확했습니다. 바로 AI 에이전트의 확산으로 기존 SaaS 비즈니스 모델이 구조적으로 위협받을 수 있다는 우려였습니다. 그런데 정작 이 논리에 가장 강하게 베팅했던 한 헤지펀드의 마진콜 사태가 발생하면서, 오히려 그동안 집중적으로 공매도되었던 SaaS 종목들이 강하게 반등하는 역설적인 시장 상황이 연출되었습니다.

바로 지난 2026년 7월 말 발생한 Situational Awareness 마진콜 사태입니다.

흥미롭게도 이번 사태를 이해하는 데에는 약 5년 전 글로벌 금융시장을 뒤흔들었던 또 하나의 희대의 마진콜 사건을 함께 살펴볼 필요가 있겠습니다.

바로 빌 황 (Bill Hwang)이 이끌었던 아르케고스 (Archegos Capital Management) 마진콜 사태입니다.

두 사건은 투자 대상도, 시장 환경도, 투자전략도 완전히 달랐습니다. 그러나 그 이면을 들여다보면 놀라울 정도로 동일한 금융시장의 법칙이 작동하고 있음을 확인할 수 있습니다.

바로 레버리지 (Leverage) => 마진콜 (Margin Call) => 강제청산 (Forced Liquidation) 이라는 세 단계의 악순환입니다.

그리고 이 구조를 가장 극적으로 보여준 과거 시장 사례가 바로 2021년 아르케고스였습니다.



2021년 초반 미국 금융 시장을 휘청거리게 만든 빌 황의 아르케고스 헤지펀드발 마진콜 사태는 다음의 3가지 투자 키워드를 통해 간략히 요약 정리됩니다.

• 토탈 리턴 스왑 (Total Return Swap: TRS)
• 레버리지 (Leverage)
• 마진콜 (Margin Call)

(a) 토탈 리턴 스왑 (Total Return Swap: TRS)

CFA, FRM, CAIA 등과 같은 금융전문자격증을 공부하시는 독자분들께서는 이미 알고 계시다시피, 토탈 리턴 스왑 (Total Return Swap: 이하, TRS) 은 파생 금융 상품 (Derivatives) 들 중 하나로서 물론 불법은 아니지만, 매우 위험성이 높은 투자 전략으로 분류됩니다.

투자 규모에 따라 토탈 (total) 혹은 파샬 (partial) 이라는 단어를 앞에 붙이기는 하나 결국 리턴 스왑 (Return Swap) 의 정의는 다음과 같겠습니다.

• Hedge fund pays bank a fee. (헤지펀드 (빌 황의 아르케고스 헤지펀드) 는 투자 은행에 리턴 스왑 거래 명목으로 수수료를 지불한다.)
• In return, hedge fund gets exposure to profits or losses of a stock, without owning the stock. (수수료에 대한 보답으로, 헤지 펀드는 투자하고 싶은 주식을 실제로 소유하지 않고 주가가 상승 혹은 하락하는 상황속에서 발생하는 투자 수익 (손실) 를 창출하게 된다.)
• The bank still owns the stock. (여전히 이들 주식들 (빌 황이 집중 투자하는 일부 관심주들) 은 투자 은행들이 소유하게 된다.)

예를 들어, 여러분께서 애플 주식에 대한 투자를 고려하고 계시나, 애플 주식 100 주를 매수하기 위해서는 대략 3,000만원 (애플 주가 $300달러 * 100주 * 환율)의 투자 원금이 필요하게 됩니다.

비록 3,000만원 투자금이 없겠으나, 애플 주식을 보유한 투자 은행과의 리턴 스왑을 통해 단돈 300만원 (애플 10주만을 매수) 으로도 이후 애플 100주를 보유해야 만 창출할 수 있는 투자 수익률을 TRS (토탈 리턴 스왑) 전략을 통해 성취할 수 있겠습니다.

만일 애플 주가가 상승한다면, 헤지펀드 입장에서는 투자 수익률을 챙길 수 있고, 해당 헤지펀드에게 TRS를 제공한 투자 은행은 수수료를 챙길 수 있겠습니다.

만일 애플 주가가 하락한다면, 헤지펀드는 투자 손실을 경험하는 한편, 이에 대한 보상 (?)으로 담보금 (collateral) 을 지급하게 되며, 바로 이러한 상황에서 투자 은행이 헤지펀드에게 요청하는 담보급 지급 상황을 마진콜 (Margin Calls) 이라 부르고 있습니다.


(b) 레버리지 (Leverage)

투자를 목표한 기업에 대한 펀더멘털 분석 이후 해당 주식에 투자하는 전략이야 여느 개미 투자자들과 마찬가지이겠으나, 빌 황의 경우에는 일반 개미 투자자들은 절대 흉내조차 낼 수 없던 ‘한가지 중요한 특혜’가 존재했으니, 바로 레버리지 트레이딩 전략이였습니다.

주식 트레이딩 관련 미국 법률 규정상 일반 투자자들은 자신의 투자 원금의 +50% 이상에 대한 레버리지 트레이딩 전략이 불가능합니다.

예를 들면, $100달러 투자 원금을 쏟아 부은 일반 투자자들은 최대 $50 달러 (=$100 * 50%)까지만 은행 기관에서 빌려서 $150달러 투자 원금을 기반으로 한 레버리지 트레이딩 전략을 펼칠 수 있겠습니다.

그러나 이들 일반 투자자들보다 더 큰 규모의 투자금을 굴리는 기관투자자들 (헤지펀드 및 패밀리 오피스등) 에게는 레버리지 제한선이 조금더 완화되었으니, 평균 +2배에 달하는 레버리지 트레이딩 전략이 가능한 것으로 알려지고 있습니다. (즉, 앞서 예를 들은 $100달러 투자 원금에 대해 최대 $100달러 (=$100 * 100%) 에 달하는 투자 원금을 기반으로 한 $200달러 레버리지 트레이딩 전략이 가능)

빌 황의 경우에는 지난 2021년 당시 이러한 레버리지 트레이딩 비율을 최대 +5~6배 이상 높일 수 있었다는 팩트가 시장에 전해지는 상황입니다. 즉, $100달러 투자 원금을 통해 최대 $400달러 (=$100 * 400%) 이상의 투자금을 금융 기관들로부터 빌릴수 있었으며, 이를 기반으로 한 총 $500달러에 달하는 레버리지 트레이딩 전략을 펼쳤다는 의미입니다.

가령 ABC 기업 주가가 +20% 상승했다고 가정한다면, $150달러 투자금은 $180달러로 증가 (이를 통해 +$30달러 투자 수익 창출), $200달러 투자금은 $240달러로 증가 (이를 통해 +$40달러 투자 수익 창출), $500달러 투자금은 $600 달러로 증가 (이를 통해 +$100달러 투자 수익 창출) 하게 됩니다.

결국 ABC 기업의 주가가 상승할 것이라 확신할 경우, ABC 기업 주식에 대한 높은 레버리지 트레이딩 전략을 추진할수록 보다 높은 투자 수익 창출을 가능케하는 (심지어 동일한 $100달러 투자 원금만을 자신의 통장에서 투자했을지라도 오로지 높은 레버리지 (은행으로부터의 투자금 빚) 덕분에 가능케하는) ‘위험천만한 투자 전략’이 바로 레버리지 트레이딩 전략이였으며, 빌 황은 업계 평균 (2배) 보다 월등히 높은 +5~6 배 이상의 레버리지 트레이딩 전략을 펼쳤다는 점입니다.

앞서 예로 들은 투자금 규모가 $100~500달러 수준일때야 투자 수익금 규모가 큰 차이가 없겠으나, 빌 황의 아르케고스가 마진콜 사태 직전 굴리던 $100 billion달러 (당시 아르케고스 총 자산 규모는 $20 billion달러에 불과) 규모를 고려할때 레버리지 트레이딩 전략으로 창출하게 될 투자 수익금은 천문학적 수치로 산출될 것입니다.

어떻게 가능했을까요? 바로 오랜 기간 빌 황이 쌓아온 ‘타이거 컵스’라는 투자 명성이 뒷받침했기에 (그리고 이와 함께 빌 황으로부터 지급받게 되는 두둑한 주식 거래 수수료에 대한 매력에 혈안된 유명 투자 은행들의 무지 덕분에) 가능했던것입니다.

물론 투자한 주식들이 당초 예측한대로 지속적으로 상승만 해준다면야 아무런 문제가 없겠죠.

빌 황은 막대한 투자 수익금을 올리고, 이 중 일부를 빌 황의 TPS & 레버리지 투자 전략이 가능토록 지원해준 투자 은행 (골드만삭스, 모건 스탠리, 노무라 증권, 크레딧 스위스, 도이치 뱅크, UBS등) 들에게 수수료 명목으로 지불하면, 이는 빌 황의 아르케고스 헤지펀드와 투자 은행들 모두 웃을 수 있는 해피 엔딩의 연속이 될 것입니다.

단, 그 밑바탕에는 빌 황의 아르케고스 헤지펀드가 투자한 주식들이 지속적으로 상승할 것이라는 빅 가정 (Big Assumption) 이 깔려있었습니다.


(c) 마진콜 (Margin Call)

빌 황의 투자 전략은 극소수의 선정 주식들에 대한 집중 몰빵 투자 전략을 취한 것으로 집계되겠으니, 가장 대표적 주식들로는 미디어 관련주들 (바이아콤CBS, 디스커버리) 와 일부 핫한 중국 IT 관련주들 (GSX 테크에듀, 바이뚜, 아이치이, 빕샵, 텐센트 뮤직)로 구성됩니다.

앞서 설명드린대로 이들 주가가 지속적으로 상승만 해준다면야 빌 황의 ‘위험천만한 레버리지 트레이딩 전략’에도 큰 문제점이 발생하지 않겠으나, 지난 2021년 3월 중순을 기점으로 빌 황이 꿈꿔온 이상향에 조금씩 금이 갈라지기 시작합니다.

지난 2021년 3월 22일 (월요일), 빌 황이 몰빵 투자한 바이아콤 CBS는 최근 글로벌 스트리밍 서비스 업계내 무섭게 성장하고 있는 라이벌 기업들 (애플 TV, 디즈니플러스, 아마존 프라임 그리고 물론 넷플릭스) 과의 경쟁력 확보를 위해 $3 billion달러 주식/부채 발행을 통한 외부 투자금 계획 (투자금 확보로 이후 컨텐츠 개발 및 스트리밍 플랫폼 구축을 위한 재투자 명목)을 선포하게 됩니다.

그러나 신규 주식 발행에 따른 ‘주식 희석 (stock dilution)’효과를 포함한 다수의 시장 비관론이 맞물리면서, 바이아콤CBS 신규 주식/채권 발행 소식이 전해진 바로 다음날 (2021년 3월 23일 화요일) 주가는 -9% 급락세를, 그리고 바로 그 다음날 (2021년 3월 24일 수요일) 에는 무려 -23% 주가 폭락세를 경험하게 됩니다.

 

지난 3월 23~24일 폭락하는 바이아콤CBS 주가 흐름을 관전하면서, 빌 황에게 바이아콤CBS 주식에 대한 토탈 리턴 스왑 (TRS) & 레버리지 (Leverage) 트레이딩 전략을 제공했던 일부 투자 은행들은 빌 황에게 전화를 걸어서, “일부 보유한 VIAC에 대한 부분 매도를 통해 마진콜 압력을 완화하는 한편, 투자 손실 피해를 줄일 것”을 촉구한 것으로 전해집니다.

그러나 빌 황은 이러한 제안을 거부, 막대한 투자 손실에도 지속적으로 바이아콤 CBS를 포함한 ‘몰빵 주식들’에 대한 안전 대책 (즉, 기존 보유 투자 주식들에 대한 부분 매도 전략 혹은 이들 주식에 대한 숏 전략을 통한 헤징 전략) 수립을 거부해온 것으로 전해집니다.

결국 사태의 심각성 (빌 황이 투자한 주식들의 지속적 하락세에 따른 투자 손실은 물론이거니와 자금이 바닥난 빌 황이 이들 은행에게 마진콜 명목으로 지급해야할 담보 지급 불이행 가능성)을 깨달은 ‘빌 황의 투자 은행들 (골드만삭스, 모건 스탠리, 노무라 증권, 크레딧 스위스, 도이치 뱅크, UBS등 총 6개 글로벌 투자 은행들)’은 지난 2021년 3월 25일 (목요일) 자체 비상 대책 위원회를 마련하게 됩니다.

빌 황이 투자한 주식들이 반등세로 전환만 한다면야 큰 문제가 없겠으나, 최근 3일간 진행된 시장 상황과 같이 지속적으로 주가가 하락한다면, 이들 투자 은행들은 막대한 투자 손실을 감수해야만하는 절대절명의 위기 상황이였습니다.

최악의 시나리오 (빌 황 주식들의 주가 하락) 에서 가장 큰 투자 손실을 기록할 노무라 증권과 크레딧 스위스 은행 관계자들은 ‘패닉 매도’를 통해 시장에 주식 물량을 풀어버리는 극단적 결정 대신에 6개 은행들이 서로 협력하에 소량의 주식 물량을 체계적으로 시장에 풀어버림으로서 (즉, 서서히 점진적으로 매도 물량을 풀어버림으로서) 주식 시장 충격을 최소화할 것을 요청하게 됩니다.

그러나, 뚜렷한 협의점을 찾지 못한체 결렬된 비상 대책 위원회 직후, 모건 스탠리는 보유해온 약 $5 billion달러 규모의 빌 황 주식들 (바이뚜, 바이아콤 CBS, 디스커버리등)을 전량 매도 결정하게 되었으며, 바로 다음날 아침이였던 2021년 3월 26일 (금요일) 또 다른 투자 은행, 골드만 삭스의 빌 황 주식 덤핑 (무려 $6.6 billion달러 규모) 전략을 급추진함으로서 ‘아르케고스발 희대의 마진콜 사태의 방아쇠’가 당겨지게 됩니다.

마진콜 후폭풍이 잠잠해진 지난 2021년 3월말, 빠른 조치를 취한 모건 스탠리, 골드만 삭스, 도이치뱅크, UBS등은 빌 황 관련 투자 피해를 최소화할 수 있었으나, 결국 크레딧 스위스와 노무라 증권은 각각 -$4.7 billion달러 투자 손실과 -$2.0 billion달러 투자 손실을 경험하게 됩니다. (앞서 설명드린대로 TRS 전략에서 해당 주식을 보유하는 투자 은행들은 지난 2021년 3월말 마진콜 사태로 급락하는 주가 흐름에 그대로 대규모 손실을 경험)

지난 2021년 당시 아르케고스 마진콜 사태가 우리에게 알려준 교훈은 매우 명확했습니다.

• 레버리지는 주가가 상승할 때는 가장 강력한 수익 창출 도구가 되지만, 주가가 반대로 움직이는 순간에는 가장 빠르게 투자자를 강제청산으로 몰고 가는 무기가 될 수 있다는 것입니다.

그런데 약 5년이 지난 2026년 7월, 놀랍게도 거의 동일한 금융시장 메커니즘이 이번에는 AI와 SaaS 시장에서 다시 등장하게 되었으니, 바로 Situational Awareness 마진콜 사태였습니다.

 

희대의 마진콜 사태 (2) 2027년 Situational Awareness 마진콜

이번 사태의 주인공은 25세의 젊은 헤지펀드 매니저 레오폴드 아셴브레너 (Leopold Aschenbrenner) 였습니다.

아셴브레너는 19세에 미국 명문 컬럼비아 대학교를 졸업한 이후 OpenAI의 슈퍼얼라인먼트 팀에서 활동하면서 AI 업계에서 이름을 알리기 시작했습니다.



특히 2024년 6월 발표한 165페이지 분량의 에세이 “Situational Awareness: The Decade Ahead”를 통해 AI가 향후 10년 동안 경제와 산업구조를 근본적으로 변화시킬 것이라는 강력한 전망을 제시하면서 상당한 주목을 받았습니다.

이후 패트릭/존 콜리슨 형제 (유명 전자결제 서비스 스타트업, 스트라이프 (Stripe) 기업 공동 설립자) 등 유명 테크 업계 인사들로부터 약 2억2,500만 달러의 자금을 유치해 헤지펀드 Situational Awareness LP를 설립하게 됩니다.

아셴브레너의 투자전략은 상당히 명확했습니다.

• AI 시대의 최대 수혜자가 될 것으로 예상되는 AI 인프라 기업들은 Long, 반대로 AI 에이전트에 의해 사업모델 자체가 위협받을 것으로 판단한 기존 SaaS 기업들은 Short하는 전략이었습니다.
• 즉, GPU와 메모리, 전력, 데이터센터, 네오클라우드 등 AI 인프라에는 강하게 베팅하는 동시에 어도비, 세일즈포스, 워크데이, 인튜이트, 비바 시스템즈 등 기존 소프트웨어 기업들의 주가 하락에 베팅했던 것입니다.

논리 자체는 상당히 설득력이 있었습니다.

• AI 에이전트가 인간을 대신해 업무를 수행할 수 있게 된다면, 기존의 SaaS 애플리케이션을 사람이 직접 사용하는 방식 자체가 변화할 가능성이 있습니다.
• 그렇다면 기존 SaaS 기업들의 높은 밸류에이션 역시 구조적으로 재평가될 수 있습니다.

실제로 지난 2026년 상반기 시장은 이러한 논리에 상당 부분 동의했으며, 유명 SaaS 주가들은 대폭락세를 경험하게 됩니다.

하지만 2026년 7월, 상황이 정반대로 뒤집히기 시작했으니, 바로 기존 아셴브레너가 Long으로 보유했던 AI 인프라 관련 종목들이 급락하기 시작한 것입니다. 샌디스크, 네비우스, 블룸에너지, 코어위브, 마이크론 등 주요 Long 포지션들이 연이어 큰 폭의 하락세를 기록하면서 막대한 투자손실이 발생했습니다.

그런데 더욱 치명적인 문제가 발생했습니다.

Short 포지션이었던 SaaS 종목들이 오히려 급등하기 시작한 것입니다. 어도비, 세일즈포스, 인튜이트, 워크데이, 비바 시스템즈 등 아셴브레너가 AI에 의해 구조적으로 위협받을 것이라고 판단했던 기업들의 주가가 강하게 반등하면서 Long과 Short 양쪽에서 동시에 손실이 발생하는 최악의 상황이 만들어졌습니다.

여기서 다시 한번 레버리지의 문제가 등장합니다.

투자전략이 틀렸다고 해서 일반적인 장기 투자자가 당장 포지션을 청산해야 하는 것은 아닙니다.

그러나 레버리지를 활용하는 헤지펀드에게는 이야기가 달라집니다.

손실이 일정 수준을 넘어서는 순간 투자은행 기관 또는 프라임브로커가 추가 담보를 요구하게 되고, 이를 충족하지 못하면 포지션을 강제로 줄여야 합니다. 바로 마진콜 (Margin Call) 입니다.

그리고 지난 7월 말, Situational Awareness 역시 이 마진콜 압력을 더 이상 견디지 못하게 됩니다.



결국 약 160억 달러 규모의 공개시장 포트폴리오를 블록딜 형태로 처분하게 되었고, 이 포지션은 최종적으로 유명 투자가 켄 그리핀이 이끄는 시타델 (Citadel) 에게 넘어가게 됩니다. (참고로 켄 그리핀의 시타델은 초이스스탁US를 통해 매분기 리뷰해보는 13F 보고서 분석글의 대표 헤지펀드로도 빈번히 다루는 유명 투자기관)

• [분석] 월가 큰손 23곳의 ‘요즘 담는 주식’ 총정리 – 1부

그런데 여기서 지난 2021년의 아르케고스와 이번 2026년 Situational Awareness의 결정적인 차이가 나타납니다.

아르케고스에서는 Long 포지션의 강제청산이 매도 주문으로 나타났다면, 이번 Situational Awareness에서는 Short 포지션의 강제청산이 매수 주문으로 나타났다는 점이며, 이 차이가 바로 2026년 7월말 이후 현재까지 SaaS 주가 급등세를 이해하는 핵심입니다.

공매도 포지션을 청산하기 위해서는 결국 빌린 주식을 다시 시장에서 사들여야 합니다.

즉, 아셴브레너가 보유하고 있던 SaaS Short 포지션이 강제로 청산되는 순간, 그동안 시장에 존재했던 대규모 매도 포지션이 거꾸로 강력한 매수 수요로 전환되는 것이며, 이를 주식 시장에서는 숏 커버링 (Short Covering) 과 숏 스퀴즈 (Short Squeeze) 라는 투자 키워드들로 정의합니다.

• AI가 SaaS를 죽일 것이라는 판단으로 SaaS 주식을 공매도한다.
• SaaS 주가가 예상과 반대로 상승한다.
• 공매도 포지션의 손실이 확대된다.
• 마진콜이 발생한다.
• 헤지펀드가 공매도 포지션을 강제로 청산한다.
• 공매도했던 SaaS 주식을 다시 매수한다.
• 그리고 이 강제 매수가 SaaS 주가를 다시 끌어올린다.

자신의 투자 논리가 틀렸다는 사실이 오히려 그 논리의 반대편에 베팅했던 주식들의 주가를 더욱 끌어올리는 아이러니한 시장 구조가 완성된 것이며, 바로 이 지점에서 2021년 아르케고스와 2026년 Situational Awareness가 하나의 선으로 연결됩니다.

• 아르케고스에서는 막대한 레버리지를 활용한 Long 포지션이 무너지면서 투자은행들의 강제 매도가 발생했습니다.
• Situational Awareness에서는 AI 인프라 Long과 SaaS Short라는 양방향 포지션이 동시에 흔들리면서 Short 포지션의 강제 매수가 발생했습니다.
• 한쪽에서는 강제 매도가 시장의 폭락을 증폭시켰고, 다른 한쪽에서는 강제 매수가 시장의 반등을 증폭시킨 것입니다.

그리고 이것이 바로 마진콜이라는 금융시장 메커니즘이 무서운 이유입니다.

마진콜이 발생하기 전까지 투자자는 자신의 투자 판단을 고수할 수 있습니다.

“조금만 더 기다리면 반등할 것이다.”, “현재 주가 하락은 일시적인 조정이다.”, “펀더멘털에는 문제가 없다.”

그러나 일정 수준 이상의 손실이 발생하고 담보가 부족해지는 순간부터는 더 이상 투자자의 의지가 중요하지 않습니다.

시장이 투자자를 대신해 포지션을 정리하기 시작하기 때문입니다.

이것이 바로 레버리지 투자의 가장 무서운 부분입니다.

시장이 정상적인 상황에서는 펀더멘털과 밸류에이션이 주가를 결정하지만, 레버리지가 극단적으로 높아지고 특정 방향의 포지션이 과도하게 쌓이게 되면 어느 순간부터는 펀더멘털보다 포지션 청산 자체가 주가를 움직이는 시장이 만들어집니다.

따라서 지난 7월의 SaaS 주가 급등 역시 단순히 “AI에 대한 시장의 우려가 사라졌다”고 해석하기에는 조금 더 신중할 필요가 있겠습니다.

물론 어도비 (ADBE), 세일즈포스 (CRM), 인튜이트 (INTU), 워크데이 (WDAY), 비바 시스템즈 (VEEV) 등 주요 SaaS 기업들의 펀더멘털이 과거보다 훨씬 저평가되어 있었다는 점은 분명히 주목할 필요가 있습니다.

그러나 이번 급등 과정에서 Short Covering과 마진콜에 따른 강제청산이라는 수급적 요인이 상당한 역할을 했다는 사실 역시 함께 고려해야 합니다.

결국 2026년 7월의 사스포칼립스는 단순히 “SaaS의 구조적 몰락”에서 “SaaS의 부활”로 투자 논리가 하루아침에 뒤집힌 사건이라기보다는, 그동안 한쪽 방향으로 지나치게 쏠렸던 포지션이 마진콜을 통해 강제로 청산되면서 시장의 방향 자체를 반대로 돌려놓은 사건으로 보는 것이 보다 정확할 수 있습니다.

그리고 여기에서 우리는 두 가지 서로 다른 마진콜 사례를 통해 하나의 공통된 시장 원리를 확인하게 됩니다.

아르케고스는 Long이 무너지면서 시장에 매도 물량을 쏟아냈고, Situational Awareness는 Short가 무너지면서 시장에 매수 물량을 쏟아냈습니다.

결국 마진콜은 단순히 한 투자자의 손실을 의미하는 것이 아닙니다.

막대한 레버리지가 결합된 상황에서 발생하는 마진콜은 해당 투자자의 포지션을 강제로 청산시키고, 그 과정에서 엄청난 규모의 매도 또는 매수 주문을 시장에 만들어내면서 주가 자체의 방향성을 다시 한번 증폭시키는 촉매제가 될 수 있습니다.

그리고 바로 그렇기 때문에 이번 사스포칼립스의 마지막 장면은 오히려 새로운 질문을 남기게 됩니다.

지난 7월 SaaS 주식들의 폭발적인 반등은 정말 AI에 대한 시장의 평가가 완전히 바뀌었다는 신호였을까요?

아니면 아르케고스 사태와 마찬가지로, 단지 과도하게 쌓여 있던 포지션이 마진콜과 강제청산을 통해 한꺼번에 정리되면서 만들어진 거대한 기술적 반등이었을까요?

사스포칼립스가 정말 끝난 것인지, 아니면 마진콜이라는 거대한 수급 이벤트가 잠시 시장의 시선을 돌려놓은 것인지는 앞으로의 주가와 기업 실적이 답을 보여줄 것입니다.
 

결론 (Conclusion)

지금까지 살펴본 사스포칼립스의 흐름을 하나의 문장으로 정리한다면, “SaaS의 종말이 확정된 것이 아니라, SaaS 산업의 옥석가리기가 이제 막 시작되었다”고 말씀드리고 싶습니다.

지난 2017년 리테일포칼립스 역시 모든 리테일 기업이 사라진 것이 아니라 경쟁력이 부족한 기업들이 시장에서 퇴출되는 과정이었으며, 그 폐허 속에서 살아남은 아마존, 코스트코, 월마트, 홈디포 등은 이후 새로운 리테일 산업의 승자로 거듭났습니다.

이번 사스포칼립스 역시 크게 다르지 않을 수 있겠습니다. AI 에이전트가 기존 SaaS 비즈니스 모델을 위협할 가능성은 분명 존재하지만, 그렇다고 모든 SaaS 기업의 가치가 사라지는 것은 아닙니다. 오히려 이번 위기는 AI 시대에도 고객을 붙잡아둘 수 있는 경제적 해자와 강력한 현금창출력을 가진 기업과 그렇지 못한 기업을 구분하는 거대한 산업 재편 과정이 될 가능성이 높습니다.

또한 지난 7월 SaaS 종목 주가의 급격한 반등을 단순히 “AI가 SaaS를 위협한다는 시장의 우려가 사라졌다”고 해석해서도 안 될 것입니다. 아르케고스와 Situational Awareness 사례에서 확인했듯이, 과도한 레버리지와 포지션 쏠림은 펀더멘털과 별개로 주가를 극단적으로 움직일 수 있습니다.

결국 지금 우리에게 필요한 질문은 “SaaS 산업 자체가 사장되는 것일까?”가 아니라 “SaaS 재편 과정에서 어떤 위너 기업들이 살아남을 것일까?”입니다.

다음 분석글에서는 Rules of 40, CAC Payback, 매출성장률, 수익성, 잉여현금흐름 등 주요 SaaS metrics와 기업 펀더멘털 (초이스스탁US 분석툴) 을 기반으로 필터링된 일부 SaaS 관심 기업들에 대한 간략한 리뷰의 시간으로 준비해볼 계획입니다.