지난 시간 소개드렸던 지분분사 (스핀오프) 투자 콘텐츠의 연장선으로 이번 분석글에서는 평소 스핀오프 투자 전략을 극선호하는 유명 행동주의 투자기관 스타보드 밸류의 최근 타겟 기업에 대해 살펴보겠습니다.

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스타보드 밸류 (Starboard Value)

지난 스핀오프 분석글에서 언급된 스타보드 밸류는 과거 야후 (Yahoo) 기업 가치 언락을 포함한 다수의 성공적 스핀오프 전적으로 유명한 액티비즘 헤지펀드 투자기관입니다.



스타보드 밸류 (Starboard Value)는 제프리 스미스 (Jeffrey Smith)가 2002년 라미우스 캐피탈(Ramius Capital) 산하에서 출범시킨 뉴욕 기반의 행동주의 헤지펀드로, 현재는 미국에서 가장 잘 알려진 행동주의 투자기관 가운데 하나로 평가받습니다.

스타보드 밸류는 기업의 실적과 비용 구조, 자본배분, 사업 포트폴리오 등을 경쟁사와 비교해 기업가치가 충분히 발현되지 못하는 구체적인 원인을 찾아내고, 이를 개선하기 위한 실행 방안을 경영진과 이사회에 직접 요구하는 방식 (일종의 액티비즘 전략)을 취합니다.



스타보드 밸류의 특징은 특히 기업의 ‘숨은 운영 개선 여력’을 숫자로 구체화한다는 데 있습니다. 예를 들어 경쟁사보다 영업이익률이나 EBITDA 마진이 낮다면 단순히 “수익성을 개선해야 한다”고 주장하는 데 그치지 않고, SG&A 비용을 얼마나 줄일 수 있는지, 가격 정책을 어떻게 조정할 수 있는지, 사업별 수익성을 어떻게 개선할 수 있는지 등을 분석합니다. 또한 회사가 보유한 비핵심 자산이나 사업을 매각할 경우 어느 정도의 현금을 확보할 수 있는지, 자사주 매입이나 배당 등 자본배분 방식을 변경하면 주주가치가 얼마나 달라질 수 있는지도 함께 검토합니다.

결국 스타보드 밸류의 핵심 논리는 ‘현재 주가가 싸다’는 데 있는 것이 아니라, ‘현재 시장에서 평가받지 못하고 있는 기업가치가 무엇이며, 이를 현실적으로 어떻게 끌어낼 수 있는가’를 제시하는 데 있습니다. 이러한 접근은 경영진과의 협력으로 끝날 수도 있지만, 회사가 스타보드 밸류의 요구를 받아들이지 않을 경우 보다 공격적인 형태로 전환될 수 있습니다.

스타보드 밸류는 상당한 지분을 확보한 뒤 공개서한을 통해 자신의 요구사항을 알리고, 필요하면 이사회 후보를 직접 추천해 주주들에게 지지를 요청합니다. 경우에 따라서는 기존 이사회 전체 또는 상당수를 교체하기 위한 주주총회 표 대결까지 진행합니다. 따라서 스타보드 밸류는 단순한 주주가 아니라 기업의 전략과 경영 의사결정에 직접 영향을 미치는 행동주의 투자자 (activist investors) 로 볼 수 있습니다. (그리고, 이러한 투자 접근법은 잠시후 살펴볼 KNF 촉구 서한을 통해서 접하실 수 있겠습니다.)

물론 스타보드 밸류의 모든 스핀오프 전략이 성공한 케이스는 아니겠으니, 과거 대표적 성공/실패 기업 전적에 대한 요약은 다음과 같겠습니다.

• 다든 레스토랑 (Darden Restaurants): 스타보드 밸류는 지난 2014년 다든 (DRI)에 투자한 뒤 회사의 비용 구조와 자본배분, 부동산 활용, 레스토랑 운영 방식 등에 문제가 있다고 주장하면서 경영진과 이사회의 변화를 요구했습니다. 양측의 갈등은 결국 이사회 교체를 둘러싼 주주투표로 이어졌고, 당시 스타보드 밸류가 추천한 후보들이 이사회에 대거 진입했습니다. 이후 다든의 주가와 주주총수익률이 크게 상승하면서 이 사례는 미국 행동주의 투자 역사에서 대표적인 사례로 분류됩니다.
• 마벨 테크놀로지 (Marvell Technology): 스타보드 밸류는 회사의 사업 구조와 비용, 경영 전략을 문제 삼았고 이사회에 영향력을 행사하면서 경영 개선을 요구했습니다. 이후 마벨 (MRVL)은 사업 구조를 재편하고 성장 분야에 집중하면서 기업가치를 크게 높였습니다. 현재 폭풍질주하는 마벨의 기업 가치 언락 기회를 스타보드 밸류는 무려 10년전이였던 지난 2016년 간파했습니다.
• 야후 (Yahoo): 이미 지난 시간 공유드렸던 지분분사 분석글에서도 설명드린대로 스타보드 밸류는 야후의 핵심 사업과 알리바바 지분 등을 분리하는 과정에서 기업가치가 제대로 인정받지 못하고 있다고 주장했고, 이후 야후의 인터넷 사업과 투자자산을 분리하는 구조조정이 진행됐습니다. 이 과정에서 알리바바 지분 등을 보유한 별도 법인인 알타바 (Altaba)가 탄생했으며, 결과적으로 스타보드 밸류를 포함한 야후 투자자들은 양호한 투자 수익률을 창출했습니다.

그러나 스타보드의 모든 투자가 성공한 것은 아닙니다.

• 어드밴스 오토 파츠 (AAP): 스타보드 밸류는 경쟁사인 오릴리 오토모티브(ORLY)와 오토존 (AZO) 수준까지 수익성을 개선할 수 있다고 판단했지만, 이후 회사의 수익성과 현금흐름은 기대만큼 빠르게 개선되지 않았습니다. 특히 이 사례에서는 제프리 스미스가 직접 이사회 의장으로 참여했다는 점에서, 행동주의 투자자가 직접 경영에 관여하더라도 반드시 자신이 제시한 개선 계획이 실현되는 것은 아니라는 점을 보여줍니다.
• 오토데스크 (Autodesk): 스타보드 밸류는 오토데스크에 상당한 규모의 지분을 확보한 뒤 회사가 과거에 제시했던 수익성 개선 목표를 충분히 달성하지 못했다고 주장하며, 경영전략과 자본배분에 대한 변화를 요구했습니다. 반면 오토데스크 (ADSK) 측은 이미 상당한 수준의 마진과 현금흐름 개선을 이뤘으며, 스타보드 밸류의 평가에는 동의하기 어렵다는 입장을 보였습니다. 결국 양측의 갈등은 이사회 구성 변화와 경영 개선 논의를 중심으로 전개되었으나, 당초 스타보드 밸류가 기대했던 기업가치 언락은 현실로 이어지지 못한 것으로 종합 분석됩니다.
• 켄뷰 (Kenvue): 지난 2024년 11월 초이스스탁US 분석글로 다뤄본 켄뷰 (KVUE) 기업은 현재까지 주가 성적표만을 기준으로 본다면 스타보드 밸류에게 실망감을 안겨주는 상황입니다. => 초이스스탁US 분석글: [분석] 켄뷰, 행동주의 투자기관 '스타보드 밸류'의 관심주로 지목

 

스타보드 밸류 뉴 타겟: 나이프 리버

유명 행동주의 (액티비즘: Activism) 투자 기관 스타보드 밸류 (Starboard Value) 가 최근 지목한 뉴 타겟 기업은 바로 나이프 리버 (KNF) 입니다.

평소 스핀오프 전략을 선호하는 스타보드 밸류의 투자 접근법은 이번 기업 사례에서도 재입증되었으니, 사실 나이프 리버 기업 역시 MDU 리소시즈 그룹 (MDU) 라는 모회사에서 스핀오프 (Spin-Off: 지분분사)로 재탄생된 독립 기업입니다.

• Knife River Corporation Completes Spinoff from MDU Resources

초이스스탁US가 설명하는 MDU, KNF 기업 개요를 인용하면 다음과 같겠습니다.

• (MDU): MDU 리소시즈 그룹은 미국 북서부와 중서부 지역에 전기 및 천연가스 공급 서비스를 제공하는 규제 에너지 기업입니다. 전기 사업부문은 약 185개 지역사회의 주거, 상업, 산업 및 지자체 고객에게 소매 전기 서비스를 제공하며, 11개 시설에 14개의 발전 설비를 운영하고 있습니다. 천연가스 유통 부문은 8개 주에 걸쳐 약 339개 지역사회에 천연가스를 공급하며, 약 130만 명의 고객을 보유하고 있습니다. 파이프라인 부문은 3,800마일이 넘는 천연가스 파이프라인 네트워크와 저장 시스템을 운영하여 북부 평원 지역의 에너지 공급을 보장합니다. MDU 리소시즈 그룹의 핵심 경쟁력은 87년 연속 배당금 지급 기록과 안정적인 규제 사업 기반을 통한 수익 창출 능력에 있습니다. 2023년 건설 서비스 사업부를 분사하며 순수 규제 에너지 공급 기업으로 전환함으로써 핵심 사업에 보다 집중할 수 있게 되었습니다.
• (KNF): 나이프 리버는 골재 (자갈, 모래, 분쇄석) 기반 건설자재 제조와 계약 서비스를 제공하는 기업입니다. 182개의 골재 생산시설, 106개의 즉시믹스 콘크리트 공장, 51개의 아스팔트 공장 및 9개의 액체 아스팔트 터미널 네트워크를 통해 14개 주에 걸쳐 사업을 운영하고 있습니다. 나이프 리버의 핵심 경쟁력은 골재 채굴부터 완제품 생산 및 시공 서비스까지 수직 통합된 비즈니스 모델에 있습니다. 이러한 수직 통합 전략으로 원자재 조달부터 최종 제품 공급까지 전체 가치 사슬을 효율적으로 관리하며, 연방정부, 주정부, 지방자치단체는 물론 산업, 상업 및 주거 개발업자를 포함한 공공 및 민간 부문 고객에게 안정적인 제품과 서비스를 제공합니다.

지난 2023년 6월, MDU 리소시즈 그룹은 나이프 리버 자회사에 대한 지분분사 결정에 대한 가장 큰 이유로 현재 시장에서 저평가받는 나이프 리버 기업가치 언락 기회를 지목했습니다.

그러나, 아래 주가 차트 하나만으로 당초 KNF 기업이 도모했던 기업가치 언락을 현실화되지 않았음을 가늠할 수 있겠으며, 이처럼 심각한 주가 폭락세를 경험하는 나이프 리버 기업 상황을 감지한 스타보드 밸류 헤지펀드는 지난 2026년 9월 기업 먹잇감을 향한 날카로운 발톱을 드러내게 됩니다.



지난 2026년 9월 24일 스타보드 밸류는 브라이언 그레이 (Brian R. Gray) CEO와 이사회에 촉구 서한을 보냈으며, 요구는 단 두 가지로서 (첫째) FY2029까지 조정 EBITDA 마진 최소 22% 달성 계획을 수립, (둘째) 만일 수익성 지표 향상에 자신이 없다면 기업 매각을 포함한 전략적 대안을 검토하라는 촉구입니다.

• 나이프 리버 (Knife River) 스타보드 밸류 투자 서한 (2026년 9월 24일)

지금부터 투자 서한내 인용된 테이블/차트를 기반으로 스타보드 밸류의 KNF 기업 가치 언락 촉구 사항들을 함께 리뷰해보겠습니다.

아래 차트는 지분분사 시점 기준으로 (KNF)의 조정 EBITDA 마진이 다른 업계 라이벌 경쟁 기업들의 수익성 지표 평균값 (Operational Peer Median)에 비해 현저히 낮은 수준임을 지적하는 차트입니다.

• 지난 FY2022 기준 업계 라이벌 기업들 ((VMC), (MLM), (CRH), (ROAD), (EXP))의 평균값 마진은 +22.2%였으나, (KNF) 조정 EBITDA는 단지 +11.7%로 격차는 무려 +1,053bp였습니다. 스타보드 밸류는 이 격차를 "개선 여지가 누구에게나 명백했던 셀프헬프 기회"로 규정합니다.
• 차트내 점선은 지난 2023년 KNF 기업 설명회에서 목표 가이던스로 제시한 수치로서 여전히 동종 라이벌 기업들의 +22.2% 보다 -7% 낮은 +15%를 목표치로 제시한 바, KNF 경영진 스스로 격차를 인정하고 좁히겠다고 약속한 셈입니다.

아래 차트는 KNF 경영진이 제시하는 절대적 마진 목표 (Absolute Targets: 15%, 20%)를 동종 업계 라이벌 기업들의 평균 마진율 +22% 기준의 상대적 마진 목표 (Relative Targets)로 바꿔 보여주는 차트입니다.

• 차트에서와 같이 지난 2022년 당시 22% − 15% = 약 700 bps (basis points), 22% − 20% = 약 200 bps로, 15% 목표는 격차를 700 bps로, 장기 20% 목표는 200 bps로 줄이겠다는 약속했던 KNF 기업이겠으나, 당시 적용했던 절대 마진 목표 (Original Absolute Target)를 상대 마진 목표 (Revised Relative Target)로 재전환할 것으로 촉구하는 스타보드 밸류의 논리는 골재 업계 특성에서 확인됩니다.
• 골재업 (자갈, 모래, 분쇄석등 건설자재 제조업)은 가격이 장기 상승하고 연료비 등 비용은 사이클이 커서 업종 마진이 출렁이므로 고정 목표는 금방 무의미해지기 때문입니다.
• 지난 2022년 당시는 비용 인플레이션이 가격 인상보다 먼저 와서 골재업계 마진이 바닥치를 기록했었고, 이후 가격이 반영되며 반등했기에, 지난 2023년말 당시 다수의 업계 라이벌 기업들은 가격 +10% 상승을 감안한 +30% 이상의 상대 마진 목표치를 재수정했으니, 여전히 지난 2022년 골재업 사이클 최저점을 찍을 당시 목표치로 잡혔던ㄴ +15~20% 조정 EBITDA 마진율은 이미 큰 의미를 상실했음을 지적하는 스타보드 밸류 헤지펀드입니다.

아래 차트는 지분분사 이후 업계 라이벌 기업들 대비 (KNF)의 마진이 어떻게 움직였고, 그 격차가 어떻게 벌어졌는지 한눈에 보여주는 핵심 차트입니다.

• 라이벌 기업들 (Operational Peer Median): +22.2% → 25.8% → 27.7% → 29.3% → 29.0%로 향상중
• 나이프 리버 (KNF): +11.7% → 15.3% → 16.0% → 15.8% → 15.1%로 움직였고, 격차는 1,053bp → 1,057bp → 1,176bp → 1,348bp → 1,388bp로 확대중
• 심지어 (KNF)의최근 12개월 (LTM: Last Twelve Months) 기준 마진 +15.1%는 지난 2023년 기록했던 +15.3%보다도 낮은 수준이며, 스타보드는 "초기 개선조차 지키지 못했다"고 강하게 비판중

왜 절대 마진 목표 (absolute margin target)이 아닌 상대 마진 목표 (relative margin target)를 적용함이 합리적 접근법임을 잘 확인할 수 있는 차트로서, 업계 라이벌 기업들의 현재 평균 조정 마진에 원래의 +700bp 격차 목표를 적용했을 때 (KNF)가 도달했어야 할 마진 (Implied KNF Target)과 실제 마진 (LTM KNF Adj. EBITDA Margin)을 비교한 차트입니다.

• 차트내 가장 왼쪽 초록색 막대 그래프로 대변되는 업계 라이벌 기업들의 평균 마진율 29% 에서 기존 목표 가이던스로 제시했던 +7% (700 bps) 향상을 고려한 수치는 +22% 수준으로 이는 최근 12개월 기준 실제 LTM 마진율 +15% 대비 또 다시 +7% 격차를 기록합니다.
• 스타보드 밸류는 "15% 달성"을 성과로 내세우는 경영진 논리를 반박중이겠으니, 지난 2023년 지분분사 당시 목표 격차는 700bps였지만 실제 격차는 약 1,400bps로 오히려 약 2배가 됐다는 주장입니다 (차트내 오른쪽 빨간색 막대 그래프: KNF has fallen +700bps BELOW its original target).

다음 차트는 KNF와 골재업계 대표격 라이벌 기업들 (VMC), (MLM)의 톤당 판매 가격 (Aggregates Price Per Ton)을 비교해 가격 격차를 보여주는 차트입니다.

• 톤당 가격은 (VMC) $19.02 → $21.98, (MLM) $19.84 → $23.30, (KNF) $12.28 → $15.03로서, 스타보드 밸류는 지역/제품 믹스가 격차의 일부를 설명하더라도 절반 이상은 해소 가능 (즉, 톤당 단위 가격 상승 여력이 충분히 가능)하다는 분석입니다.

나이프 리버 (KNF)의 판관비 (SG&A) 부담이 피어 (Peers: 업계 라이벌 기업들) 보다 얼마나 높은지를 보여주는 차트로, 비용 구조 개선 여지의 근거를 확인할 수 있는 분석 자료입니다.

• (KNF) 9.5%, (EXP) 7.2%, (ROAD) 7.1%, (CRH)/(VMC)/(MLM) 각 6.9%이며 피어 그룹 평균값은 차트내 점선으로 표시된 6.9% 수준으로 해당 격차는 약 260bp입니다.
• 즉 현 15% 마진 수준에서 +22% 목표까지 필요한 약 700bps 개선 중 SG&A 격차만으로 약 3분의 1을 설명할 수 있겠으며, 나머지는 가격과 현장 운영비 개선을 통한 비용 감소로 충분히 달성 가능하다고 주장하는 스타보드 밸류는 KNF 본사 간접비와 지역 운영비 개선 및 KNF 이사회가 구체적 절감 목표, 책임자 지정, 일정별 보고를 요구할 것을 지적합니다.

나이트 리버 주가가 라이벌 기업 종목들 대비 어떻게 할인 거래되기 시작했는지를 12개월 선행 EBITDA 배수로 비교하는 차트입니다.

• KNF는 2025년 중반까지 피어와 유사한 EV/NTM EBITDA로 거래됐으나 현재 약 3.0x 격차 (3.0x gap!)가 벌어졌습니다.

오는 2027년 기준 피어 14개사들과 나이트 리버 (KNF)의 EV/EBITDA 예측치를 한 번에 비교하고, 22% 마진 달성 시의 pro forma 배수까지 보여주는 차트입니다.

• 내년도 2027년 기준 KNF 8.0배 대비 업계 평균값 11.1배, 프록시 피어 평균값 9.9배 수준이며, +22% 마진 달성시 EV/EBITDA는 +5.9배 수준의 매력적 밸류에이션 지표를 시사합니다.

스타보드 밸류가 액티비즘 전략의 일환으로 제시하는 또 다른 기업 처방전 (즉, 자체 실적 개선이 불가능할 경우에는 차라리 기업 매각을 통해 스타보드 밸류를 포함한 현재 KNF 기업 주주들의 이익을 극대화 시켜줄 처방전) 으로서 최근 골재/건설자재 업계에서 실제 추진된 M&A 5건의 인수 배수를 (KNF)의 현재 거래 배수에 적용 비교한 테이블입니다.

• 테이블내 빨간색 점선으로 표시된 부분에서와 같이 업계 평균값은 대략 +12.4~+13.7배 M&A 멀티플 수준 (게다가 가장 최근 추진된 2건의 M&A는 월등히 높은 +15~17.2배 M&A 멀티플 수준) 으로 이는 앞서 살펴본 KNF의 +5.9~8 배 수준 보다 월등히 높은 상황이며, 바로 이점을 KNF 기업가치 저평가 시나리오로 연계하는 스타보드 밸류 헤지펀드 입니다.

 

초이스스탁 US 스마트스코어

다음은 2026년 10월초 기준 초이스스탁US 투자 커뮤니티내 단 +4명 회원들의 관심을 주목받는 나이프 리버 기업에 대한 스마트스코어 현황을 캡쳐한 이미지로서 현재 +55점 스마트 스코어로 평가받고 있습니다.

• 종합 점수: 지난 2025년 10월 기준 +54점에서 +55점으로 소폭 향상중입니다.
• 미래 성장성: 지난 2025년 10월의 +35점에서 최근 +25점으로 감소중입니다.
• 사업 독점력: 지난 2025년 10월 기준 +40점에서 최근 +65점으로 향상중입니다.
• 재무 안전성: 전년도의 +90점에서 최근 +80점으로 감소했습니다.
• 수익성: 전년동기 40점에서 최근 +40점으로 현상 유지중입니다.
• 현금 창출력: 지난해와 동일하게 +65점을 유지중입니다.

 

초이스스탁US 밸류에이션

초이스스탁US가 제공하는 나이프 리버 (KNF) 기업가치 (밸류에이션) 분석에 근거해볼때 기업 내재가치 (intrinsic value, 적정가) 대비 현재 주가는 상대적으로 저평가 되었다는 투자 분석입니다.


 

결론 (Conclusion)

이번 스타보드 밸류의 나이프 리버 (KNF) 투자는 단순히 “주가가 많이 하락했으니 싸게 살 수 있다”는 저가매수 접근보다는, 스핀오프 이후에도 충분히 발현되지 못한 기업의 잠재적 수익성과 기업가치를 다시 끌어내려는 전형적인 스타보드 밸류식 액티비즘 전략으로 이해하는 것이 보다 정확하겠습니다.

나이프 리버는 지난 2023년 MDU 리소시즈 그룹에서 분사될 당시 독립 기업으로서 기업가치를 제대로 평가받을 수 있다는 기대를 안고 출범했지만, 실제 분사 이후의 실적을 경쟁사들과 비교하면 수익성 격차는 오히려 확대됐습니다. 경쟁사들의 조정 EBITDA 마진이 20%대 후반까지 상승한 반면, KNF는 15% 안팎에서 정체됐으며, 스타보드 밸류는 그 원인을 단순한 업황보다는 낮은 톤당 판매가격과 높은 SG&A 등 개선 가능한 운영 효율성의 문제로 보고 있습니다.



따라서 이번 투자 논리의 핵심 숫자는 스타보드 밸류가 제시한 “FY2029 조정 EBITDA 마진 22%”입니다. 현재 약 15% 수준의 마진을 22%까지 끌어올릴 수 있다면 경쟁사와의 수익성 격차가 크게 축소될 뿐 아니라, 현재 KNF가 받고 있는 밸류에이션 할인 역시 재평가될 가능성이 있습니다. 즉, 이익 증가와 밸류에이션 재평가라는 두 가지 기업가치 상승 요인을 동시에 기대하는 것이 스타보드 밸류의 핵심 논리로 종합 분석됩니다.

여기에 스타보드 밸류가 제시한 두 번째 기업가치 언락 솔루션 (전략적 M&A 대안 검토) 역시 흥미롭게 다가오겠으니, 최근 골재·건설자재 업계에서 이루어진 M&A 거래 배수가 KNF의 현재 거래 배수보다 높다는 점 역시 스타보드 밸류가 기업 매각 가능성을 함께 제시하는 근거가 되고 있습니다.

다만 스타보드 밸류의 등장 자체가 나이프 리버 (KNF)의 기업가치 상승을 보장하는 것은 아니겠으니, 스타보드 밸류가 지적한 수익성 지표 향상을 포함한 톤당 판매가격, SG&A 비중, 조정 EBITDA 마진 그리고 현금흐름등등 KNF 기업 펀더멘털 실적 지표 달성이라는 실질적 기업 성적표 분석에 초점을 맞춰볼 필요가 있겠습니다.