텐센트 뮤직(TME): 빌황 사태로 인한 급락은 매수 기회일까?

개요: 빌황 사태와 잠재적 투자기회들

빌황 사태는 2020.10~2020.01 성장주 폭등장이 일부 펀드들의 과도한 레버리지 사용으로 인한 것임을 보여주는 예시로, 수많은 종목들의 비정상적 급등을 유발한 원인이 이제서야 밝혀지고 있다.

물론 빌황 뿐만 아니라 소프트뱅크의 손정의 또한 주요 테크주들의 무분별한 콜옵션 매수로 비이상적 주가 급등에 기여한 것으로 추정되며 소프트뱅크의 트레이딩 사업부는 현재 SEC 조사를 받고 있다.

빌황의 손실은 종합적으로 $110B정도 추산되는데, 일부 성장주들의 폭락으로 개인투자자들 또한 최근 큰 타격이 있었다. 



최근 하락장에서 전체 거래액 중 개인투자자들 비율 또한 일시적일 수 있지만 크게 하락한 것을 확인할 수 있다. 이는 투기성 단기 개미들이 아웃됐다는 긍정적 시그널로 해석 가능할 것이다.

시스템 리스크?

빌황 사태는 비정상의 정상화라고 볼 수 있지만, 이미 성장주 폭락이 한차례 나온 상황에서 시스템적 블랙스완으로 발전할 확률은 10% 미만이라 봄. 

1) 다우지수는 연일 신고가를 지속중이며 증시 전반적인 유동성은 아직 매우 공고함.
2) 10년물 금리 또한 아직 우려사항이 아님. 최근 금리 관련 모든 노이즈는 잘못된 것. 성장주 조정은 금리 때문이 아니라, 비정상적 급등에 따른 밸류에이션의 정상화라 볼 수 있음. 지금 시점에서 주식과 금리과의 상관관계를 과도하게 강조하는건 큰 실수.
3) 성장주 밸류에이션이 정상화 되는 과정이 반드시 폭락을 거치는게 아니라, 횡보 또한 가능. 통계적으로 보면 나스닥 지수 급등 이후 폭락 보다는 횡보 비율이 높았음. 
4) 최근 코인시장 버블 및 개인투자자들의 증시 거래액 비중 급감은 투기성 레버리지 단기투자자들이 모두 아웃됐다는 증거로, 레버리지의 정상화가 어느정도 이루어졌다 볼 수 있음. 

= 결국 시스템적 리스크 및 금리에 대한 집착을 하는 대신 개별종목에 집중하여 최근 급락 종목들 중 밸류에이션 매력이 있는 종목의 매수 기회로 삼을 때, 물론 밸류에이션 우려가 있는 성장주들은 극도로 보수적으로 볼 필요.






텐센트 뮤직(TME)는 중국의 음악 기반 소셜미디어 및 스트리밍 회사로, 중국의 스포티파이(SPOT)라 볼 수 있다.


 
글로벌 시장점유율을 보면, TME가 11%로 스포티파이, 애플 뮤직, 아마존 뮤직의 뒤를 잇고 있는데, 
지적재산권에 대한 이해도가 매우 낮은 중국의 뮤직 스트리밍 시장은 아직 시작도 안했다는 것을 고려하면 향후 TME의 성장성은 공고해보인다. 

주투영은 그동안 스포티파이에 대해서 매우 낙관을 해왔는데, TME에 대해서는 아래 이유로 상장 이후 부정적이었다.

1) 중국 음악 스트리밍 시장의 중장기적 고성장에는 이견이 없었지만, 당장 향후 수년간 성장성에 대해서는 확신을 하지 못함. 
2) 상장 당시 높은 음악 스트리밍 서비스 유저수 증가율(30~40%)에도 불구하고 이러한 성장성의 지속성에 의구심.
3) 상장 당시 전체 매출액 대비 스트리밍 관련 매출비중은 12% 밖에 안됐고, 따라서 중국 스트리밍 시장 성장에 베팅하는 pure play라기 보다는 성장성이 급격히 낮아지고 있는 소셜미디어 플랫폼 정도로 봄.

하지만 기대와 다르게 TME의 스트리밍 사업부는 YoY 40% 이상의 고성장을 지속하고 있고, 매출비중 역시 18.9%까지 상승했다.
(물론 스트리밍 관련 광고매출까지 포함시 매출 대비 스트리밍 비중은 33%까지 상승했다.)

게다가 중국 스트리밍 산업 내 점유율 또한 공고하며 음악 판권 재판매, 팟캐스트 기업 인수, 중국 내 아티스트 발굴 및 협력 관련 투자 등 지속적으로 플랫폼 경쟁력 강화와 음악 산업 내 영역 확장이 이루어지고 있다. 

물론 TME의 경우 스트리밍 사업부 보다는 전반적인 앱들에서 나오는 소셜미디어 관련 매출(가라오케 등)이 대부분이지만, 스트리밍 사업부만 보면 pure play 회사인 SPOT의 매출성장률 17% 대비 2.5배 성장률이 찍히고 있음을 고려하면 성장성이 훨씬 높다고 볼 수 있다.
 


가장 최근 분기 동사의 스트리밍 유저수는 5,600만명으로 YoY 40.4% 증가했으며, ARPU 또한 소폭 증가하여 스트리밍 매출은 YoY 41.9% 증가했다.

미국 vs. 중국 스트리밍 산업 비교를 잠깐 해보면,
GDP 대비 스트리밍 산업 규모: 미국 0.00044%, 중국: 00023%로, 중국이 반 이상 낮음.
스트리밍 산업 절대규모:  미국 $10.2B vs. 중국 $3.1B
모바일 인터넷 보급률: 미국 80% vs. 중국 99.8%로 중국이 압도적으로 높음.
인구수: 미국 3.28억명 vs. 중국 13.93억명으로 중국이 4.25배 더 많음.

물론 컨슈머 대국인 미국 유저들의 ARPU가 훨씬 더 높게 나온다는 것은 충분히 이해가 되지만, 4.25배 인구 수, 20% 높은 모바일 인터넷 침투율에도 불구하고 미국 대비 스트리밍 시장 규모가 3분의 1이라는 것은 성장성이 매우 높다는 것을 뜻한다. 
 


글로벌 음악 시장은 성장하는 성장 산업이다. 
앞으로 5G, 자율주행, OTT, 틱톡 같은 음악 기반 소셜미디어 등의 메가트렌드에 따라 콘텐츠의 중요도가 점점 급증중인데, 콘텐츠에 매우 높은 비중을 차지하는 것은 바로 음악이다.

이러한 음악 산업의 고성장은 음반 시장의 몰락에도 불구하고 스트리밍 매출 비중의 지속적 급증으로 인한 것으로, 스트리밍 산업의 전망은 매우 밝다고 볼 수 있다.


중국 스트리밍 산업 성장에 있어 가장 중요한 변수는 중국 정부라 볼 수 있다. 다만 이는 부정적이라기 보다는 긍정적이다.

중국 정부는 국제사회의 거센 비판에 따라 지난 수년간 지속적으로 지적재산권 관련 규제를 강화했기 때문이다.
일례로, 2015년 중국 정부는 Sword Net이라는 규제안을 통해 중국의 음악 스트리밍 회사들이 정식 라이선싱을 하지 않은 음악들을 삭제하라고 강제함. 그 이후 중국의 디지털 음악 시장은 즉각 113.2% 급성장을 하는 효과가 있었음. 
 


텐센트 뮤직은 또한 모회사 텐센트에 전폭적 지원을 받고 있으며, 글로벌 음반사 UMG 및 WMG 지분 인수, 스포티파이(SPOT) 와의 지분 스왑 등을 통해 글로벌 기업들과 협력을 강화하고 있다.

실제로 중국 내 전체 음악 판권의 70~80%는 TME가 가지고 있으며, 상당수는 독점 계약인 것으로 추정. TME가 라이선싱한 음악 판권을 다시 재파는 사업 또한 영위중인데, 관련 매출이 지속적 증가하고 있다. 


최근 (2주 전)에는 WMG와 중국의 JV를 통한 음반사 설립을 발표하기도 했는데, TME는 단순히 스트리밍 또는 음악 기반 소셜 앱을 떠나 적극적으로 아티스트 육성 및 발굴 등 음악 산업 내 입지 강화를 위해 사업 확장을 하는 긍정적인 모습이다.
 

(TME 2020년 연간 실적발표)

TME 밸류에이션 (vs. SPOT)
TME의 스트리밍 사업부의 경우 스포티파이보다 2.5배 높은 성장률이 나오고 있다.
다만 스트리밍 사업부를 포함한 음악 서비스 사업부 전반적으로 묶어 볼 필요가 있다.
TME의 매출구조는 크게 보면 음악 서비스 사업부 ($1.43B) & 소셜 엔터 사업부 ($3.04B)로 양분되기 때문이다.
음악 서비스 사업부 전반적인 성장률은 30.9% YoY로 SPOT에 비해 두 배 가까운 성장을 지속중이다.

TME EV/FY20 매출: 6.90X

SPOT EV/FY20 매출: 5.46X

TME 음악 서비스 사업부 가치 = 스포티파이의 EV/FY20 매출 5.46배 대비 2배인 10.9배를 적용하면 올해 30% YoY 성장 가정 $1.859B X = $20.2B.

TME 소셜 엔터 사업부 가치: TME 시가총액 ($20.11 기준 $33.74B)에서 음악 서비스 사업부 가치($20.2B)와 순현금($3.14B)를 빼면 소셜 엔터 사업부 가치로 시장이 $10.33B를 주고 있는걸 볼 수 있다.
소셜 엔터 사업부 매출액은 매년 8% 성장 저성장 사업부로, 올해 7% 성장 가정 올해 매출 $3.252B 대비 3.17X PSR을 받고 있다.
소셜 엔터 사업부의 영익률로 30%를 가정한다면 (YY케이스를 보면 충분히 가능할 것이다), 영업이익 X 11.7배에 거래중이므로 싸진 않지만 합리적인 밸류라 생각한다. 
경영진은 최근 컨콜에서 소셜엔터의 올해 매출액 성장률 추이가 작년보다 좋을 것이라 예상했기에, 이러한 예상치는 보수적이라 볼 수 있다. 

TME 전체적인 밸류: TME 전체적으로는 매출성장률이 SPOT 매출성장률 16.50% 대비 14.50%으로 2% 정도 소폭 낮은 것을 볼 수 있다.
반면 EV/매출로 보면 SPOT 대비 27% 프리미엄이 낀 상황인데, 이는 TME 내 고성장중인 음악 서비스 사업부의 가치 급증을 고려하면 정당화됐다고 판단한다.
특히 중국의 스트리밍 산업은 아직도 매우 초기라 ARPU 보다는 유저 확보에 집중하고 있는데, 실제로 FY20 4Q ARPU는 1.1%밖에 증가하지 않았다.
현재 동사의 MAU 대비 스트리밍 서비스 유료구독 비율은 9.0% 밖에 안되기 때문에 업사이드가 높다.

잠재적 업사이드 시나리오: 잠재적으로 MAU 대비 스트리밍 서비스 유료 유저 수를 50%까지 늘릴 경우 음악 스트리밍 서비스 매출은 지금보다 5.55배 증가 가능하다. 
참고로 스포티파이는 전체 유저 대비 55%가 유료유저다. 
  


시나리오) 잠재적으로 전체 MAU 대비 스트리밍 유료유저 비율이 9%>>50%으로 증가

1) 스트리밍 매출비중이 현재 18.9% 이므로, 이로인한 총매출 증가 기여는 86%. 
2) 현재 유료유저수가 YoY 40% 증가중인데, 현 추세가 2년간 지속되다가 35%로 내려올 경우 시나리오 도달 기간은 약 5년.
3) 향후 5년간 스트리밍을 제외한 음악사업부 매출은 현재 성장률인 12.3% YoY 지속 가정. 매출비중: 12.93% 감안 총매출 증가율 기여는 10.2%.
4) 소셜엔터사업부 매출액: 매년 7% 증가 가정. 총매출 증가율 기여는 27.4%. 
5) 결론: 5년 후 예상 매출액(FY25)은 FY20 매출 $4.47B 대비 2.24배 증가한 $10.01B. 영익률 25%, PER 25. 향후 5년간 창출 FCF = $500M/yr X 5 + FY20 순현금 $3.14B 더하면 5년 후 적정 시총은 $67.64B, 현 주가 대비 100.0% 업사이드, 향후 4~5년간 CAGR 14.87~18.92% 수익률이 가능하다.

TME 결론
TME는 중국 스트리밍 시장 고성장의 사실상 독점 수혜 기업으로, 70%에 가까운 시장점유율을 바탕으로 빠르게 스트리밍 유료유저 비율을 급증시키고 있으며 중국의 음악 산업 내 공격적인 투자를 통해 플랫폼 경쟁력을 강화시키고 있다. 

또한 모기업 텐센트의 어마어마한 플랫폼 네트워크를 이용할 수 있을 뿐만 아니라 스포티파이와의 지분 스왑으로 스포티파이와의 경쟁 우려도 전무한 동시에 WMG, UMG 지분 투자로 글로벌 음악 판권 확보 또한 적절하게 이루어지며 중국 내 음악 판권 점유율도 80%에 달한다.

중국의 스트리밍 산업은 아직도 매우 낮은 도입률로 향후 10년간 고성장 할 메가트렌드라 볼 수 있다. 

그동안 지적재산권의 낮은 이해도 때문에 중국 내에서 돈주고 음악을 듣는다는게 생소했는데, 중국 정부의 지적재산권 강화 규제 및 인식 개선, 텐센트 그룹의 적극적 마케팅 등의 요인들로 시간이 지남에 따라 점차 해소될 이슈로 본다.

동사의 매출액은 음악 관련 SNS 앱들로 구성된 소셜엔터 (매출비중 69%), 스트리밍과 음악 서비스 관련 광고매출 등으로 구성된 음악 서비스 (매출비중 31%)로 구성된다. 
스트리밍 매출의 YoY 40% 고성장에도 불구하고 매출의 70% 가까이 차지하는 소셜엔터 사업부의 상대적 저성장(YoY 8%)은 부담 요인이지만, 스트리밍 매출 비중이 지속적으로 급격히 올라오며 전체 매출액 성장률 또한 현재 14.5%에서 점차 무난히 증가하리라 예상된다.

경영진은 최근 WMG와의 중국 내 로컬 음반사 JV설립, 오디오 플랫폼 (팟캐스트, 오디오북) Lazy Studio $400M 인수 등 사업 확장에 공격적이며, 최근 주가 급락에 대한 빠른 대응으로 지난주 일요일에 $1B 규모 바이백 발표(시총 대비 3.0%)하는 등 주주친화적인 모습을 보여주고 있다. 

상장 직후 $400M 자사주 매입을 진행하기도 했는데, 이러한 주주친화정책은 주가에 긍정적일 수 밖에 없다.

주가는 고점 대비 35% 하락했지만 이제 겨우 1월 초 주가라는 점, SPOT 대비 소폭 낮은 매출성장률에도 불구 26%의 밸류에이션 프리미엄을 받는 점, 향후 4~5년 CAGR 예상 수익률이 14~18%로 그렇게 인상적이지는 않다는 점 등을 고려한다면 밸류가 크게 매력적이지는 않으나, 스트리밍 유저수의 YoY 40% 급증, 중국 스트리밍 시장이 아직 성장 초기인 점, 중국 디지털 음악시장 내 사실상 독점적 위치 등을 고려하면 밸류에이션상 크게 무리가 없는 현 구간부터 관심권으로 본다.