* 이 글은 외부 필자인 주투영님의 기고입니다.

<서비스나우(NOW), 현금 창출 능력이 뛰어난 고성장 소프트웨어 강자>


 
서비스나우(NOW)의 3분기 실적은 소프트웨어 신규수주가 가이던스를 훌쩍 뛰어넘으며 호실적을 기록했다.

경영진은 기존 3분기 신규수주 성장세가 감소할 것으로 예상했으나 환율 변동에 따른 매출 증가, 기존보다 더 긴 계약 기간 및 영업 실적 호조로 기대를 뛰어넘는 매출을 발표했다.
동사의 잉여현금흐름(FCF) 또한 전년 대비 대폭 증가했다.

소프트웨어 대기업 SAP의 CEO였던 Bill McDermott가 현재 회사를 이끌고 있는데, 그의 리더쉽 아래 회사는 고성장을 지속하고 있다.
주가 또한 올해 65% 상승했으며 시가총액은 $100B (110조원)을 넘어섰다.

지난 5년간 매출성장률은 매년 CAGR 38.4%에 달하며 꾸준히 30% 부근의 고성장을 지속중이다.
최근 분기 구독 매출이 $1B을 넘어서기도 했다. 연간으로 보면 $4B가 넘는다.
이러한 강력한 실적 모멘텀과 유능한 경영진에도 불구하고 비싼 밸류에이션은 부담되는 요인이다.

NOW: 회사 개요

동사는 전사적 소프트웨어 시장에서 시가총액 $100B으로 시가총액 $50B인 워크데이(WDAY) 보다 두배 가까이 규모가 큰 회사이며 시가총액 $225B인 세일즈포스닷컴(CRM)의 뒤를 쫓고 있는 대형 소프트웨어 기업이다. 전사적 워크플로우 시스템은 기업내 혹은 기업간 업무의 흐름을 자동으로 제어해 주기 위해 존재하는데, 이에 필요한 핵심 소프트웨어 제품을 서비스하고 있다.

동사는 IT Service Management (IT 서비스 관리, 이하 ITSM)이라고 불리는 기술을 통해 기업고객들의 원활한 서비스 인도(delivery)를 위한 프로세스 디자인을 도와준다. 
ITSM은 고객에게 제공하는 정보기술(IT) 서비스들을 계획, 설계, 전달, 운영을 위해 수행해야 하는 전반적인 활동에 대한 관리를 말한다. 

올해 10월 동사는 가트너의 매직 쿼드런트 IT 서비스 관리(ITSM) 부문에서 7년 연속 리더로 선정됐는데, 이는 전사적 소프트웨어 회사에게 있어 매우 의미 있는 지위라고 볼 수 있다.
이러한 디지털 워크플로우 제품들은 “Now Platform”이라는 플랫폼 아래 종합적으로 제공이 되는데, 각 산업의 회사들의 IT 부서가 기존에는 여러 소프트웨어를 각기 다른 회사들에게 구매를 했다면 요즘은 비용 절감을 위해 소수의 벤더들로 통합하는 추세라 이에 따른 구조적 수혜를 받고 있다.

회사의 분기보고서를 보면 주요 제품들이 나와있다. 

"Our digital workflow products include the Now Platform, Now IT Service Management, Now IT Business Management, Now DevOps, Now IT Asset Management, Now Security Operations, Now Integrated Risk Management, Now HR Service Delivery, Now Customer Service Management, and Now Field Service Management…"

IT 서비스 관리, IT 비즈니스 관리, IT 자산 관리, 보안 관리, 리스크 관리 등 여러 카테고리의 소프트웨어를 나우 플랫폼이라는 단일 플랫폼 아래 종합적으로 공급을 하고 있다. 
그 외 IT Operations Management(ITOM)이라는 성과 관리 제품도 판매중인데, 매출 비중은 나우 플랫폼이 87%를 차지하며 ITOM이 나머지 13%를 차지한다. 


출처: 서비스나우 2분기 실적 발표 공시 

동사 플랫폼의 강점은 ITSM 서비스를 받기 위해 유입된 고객들이 Now Platform 내 다른 제품까지 번들링으로 함께 구매를 하게 된다는 점이다.
최근에는 ITSM Pro 제품도 출시했는데, 좀 더 오래된 ITSM 제품을 판매할 떄 같이 팔 수 있는 머신 러닝 기능이 추가된 제품이다.

고성장에도 불구 밸류에이션 우려 상존

동사의 지난 5년간 매출성장률은 연간 무려 CAGR 38.4%에 달한다. 
동사의 실적은 2분기 YoY 30%가 넘는 매출성장률을 보여줬으며 지난 분기 또한 YoY 25%의 고성장을 지속했다.
소프트웨어 구독 매출 또한 분기 기준 $1B를 넘어서며 연간run rate이 $4B를 넘어섰다.

하지만 밸류에이션 우려는 상존한다. 주가 또한 올해 65% 이상 가파르게 상승하며 밸류에이션 멀티플 또한 올라갔기 때문이다.

현재 $519.22 주가 기준 시가총액은 $101.38B로, 현금성자산이 $4B 정도 되고 총부채가 $1.7B 정도인걸 감안하면 기업 가치(Enterprise Value)는 $103.48이다. 
월스트리트의 내년 매출 예상치인 $5.49B(+24% YoY) 대비 EV/Revenue는 18.9로 결코 라는 싸지 않은 밸류를 받고 있다.

25~30% 성장중인 비슷한 SaaS 기업들 보다 더 고평가를 받고 있기 때문이다.
그럼에도 불구하고 고성장을 지속중인 동사의 강점을 살펴볼 필요가 있다.

NOW의 강점

 1) 넓고 수평적인 소프트웨어 플랫폼: 동사의 플랫폼은 여러 산업에서 그리고 다양한 목적을 위해 방대하게 사용될 수 있고, 모든 매출액은 거의 100%가 구독형 반복 매출이다. 
 
 2) 강력한 브랜드적 해자와 대기업들 과의 거래: 매년 $1 million 이상을 동사에 지불하는 고객 수가 1,000개가 넘는다.

 3) 동사를 빠르게 성장시킬 능력이 있는 경영진: 현재 CEO인 Bill McDermott은 전 SAP CEO였는데, 2019년 동사로 이직할 당시 SAP의 시가총액은 $130B였고 NOW 시가총액은 $50B로 SAP의 3분의 1밖에 안됐다. 

그럼에도 불구하고 뛰어난 경영 수완으로 NOW의 고성장이 지속되며 SAP와의 격차는 10% 이내로 벌어진 상황이다. 
Bill McDermott은 SAP CEO 재직 당시 강력한 제품 포트폴리오를 기반으로 SAP를 글로벌 소프트웨어 대기업으로 성장시킨 바 있다.

3분기 실적 분석

3분기 동사는 2분기 실적발표 때 제시한 가이던스를 훌쩍 상회하는 호실적을 발표했다.


 출처: 서비스나우 3분기 실적 발표 프레젠테이션

동사는 기존 3분기 매출이 16% YoY 성장할 것으로 가이던스를 줬다.

대부분의 SaaS 회사들의 투자자들은 매출액보다 수주 잔고(billings)를 더 중요시 보는데, 매출액은 지금까지의 실적을 반영하지만 수주 잔고를 보면 미래 실적을 예상할 수 있기 때문이다.
동사는 수주잔고가 10% 중반대로 내려올 것으로 전망을 했고 당시 주가 또한 하락을 했었다. 
2분기 수주잔고 성장률 25% 대비 내려온 수치였기 때문이다. 

하지만 막상 3분기 실적을 보니 수주잔고는 $1.08B로 가이던스보다 무려 $76 million 상회했으며, 수주잔고 성장률 또한 2분기25% YoY와 비슷했다. 

이러한 어닝서프라이즈 몫의 30%는 환율 효과와 길어진 평균 계약 기간 때문이지만, 70%는 영업이 잘 되며 신규수주가 예상보다 많았기 때문이다.
3분기 매출액 또한 $1.15B(+30% YoY)로 월스트리트 컨센서스인 $1.12B (+27% YoY) 보다 3%를 상회했다.
동사는 4분기 수주잔고 증가율로 3분기 25%보다 1% 상승한 26% YoY를 제시했다. 

동사의 가이던스가 보수적인걸 감안하면 이를 상회하는 호실적도 기대해볼 수 있겠다.


  출처: 서비스나우 3분기 실적 발표 프레젠테이션 

몇 가지 추가적인 긍정적인 부분들도 있다.

먼저 계약 기간(contract duration)이다. 
통상적으로 소프트웨어 기업들은 코로나 이후 신규 계약 건에 대한 계약 기간이 줄어들었다. 
코로나 위기로 불확실성이 커졌기 때문에 기업들이 장기적인 비용 지출에 민감 해졌기 때문이다. 

하지만 동사의 신규 고객들은 평균적으로 31.5개월(약 2.5년)치 계약을 하며 전년 동기 34.7개월 보다는 계약 기간이 10%정도 감소했지만, 기존 고객들을 보면 재계약 고객들(동일한 계약에 대해 재계약을 한 고객들)의 계약 기간이 전년 동기 21.3개월에서 21.9개월로 증가했다.

뿐만 아니라 가장 중요한 성장성 지표 중 하나인 기존 계약 중 추가적인 제품들을 계약한 고객들의 계약 기간은 전년 25.7개월에서 28.2개월로 10% 이상 증가했다.
이는 기존 고객들의 동사 플랫폼에 대한 강력한 니즈와 의존성을 보여준다고 볼 수 있다.

 

출처: 서비스나우 3분기 실적 발표 프레젠테이션

서비스나우는 또한 연간 기준 $1 million 이상 매출이 발생하는 고객 수가 크게 증가했다고 발표했다. 
처음으로 1,000개가 넘었을 뿐더러 3분기에만45개의 신규 고객이 추가됐는데, 이는 2분기 33개보다 높은 수치이며 전년 동기 42개 보다 약 10% 증가한 수치다. 
  

출처: 서비스나우 3분기 실적 발표 프레젠테이션

동사의 호실적은 기대 이상의 영업 실적 뿐만 아니다. 
재택근무 확산, 고객사 이벤트 취소, 코로나로 인한 이동 경비 절감 등을 통해 비용 또한 대폭 감축됐다.

동사의 판관비는 스톡옵션 지출을 제외하고 매출의 32%였는데, 이는 30% 후반 대였던 전년 동기에 비해 크게 개선된 수치다.
영업이익률 또한 26.0%로 전년 동기 22.0% 대비 4.0%나 개선됐다.

40의 법칙으로 본 NOW


 출처: Ajay Sunder 블로그

미국 소프트웨어 주식 투자 시 많이 접하는 법칙은 "40의 법칙"인데, 매출성장률과 수익성지표를 합친 게 최소 40%가 되어야 투자할 수 있다는 일종의 테스트다.
애널리스트들은 영업이익률 등 여러 지표들을 사용하지만, FCF 마진을 사용하기도 한다.

서비스나우의 가장 최근 (3분기) 매출성장률 27%에 영업이익률 26%을 더하면 53%으로, 40을 훌쩍 상회하며 대부분의 소프트웨어 회사들보다 월등한 점수를 얻는다.
반면 경쟁기업인 세일즈포스닷컴(CRM)은 매출성장률 16%와 영업이익률 20%를 더하면 36%로 40에 조금 미달됨을 알 수 있다.
즉 서비스나우는 세일즈포스보다 더 빨리 성장중이고 수익성도 더 좋다는 말이다.

뿐만 아니라 동사의 FCF (잉여현금흐름) 또한 3분기 기준 $884.3 million으로 전년비 41% 증가했고 FCF 마진은 27%으로 YoY 2% 증가했다. 


 출처: 서비스나우 3분기 실적 공시

동사는 3분기 말 기준 현금만 $2.5B를 보유중이며 매년 $1B가 넘는 잉여현금흐름을 창출하고
있는데, 이를 바탕으로 적극적으로 M&A에도 나서고 있다. 

위 테이블을 보면 동사의 FCF 추이를 볼 수 있다. 

서비스나우: 투자 결론

동사의 강력한 성장성과 뛰어난 경영진, 압도적인 현금창출능력과 플랫폼적 해자를 감안하면 피어그룹 대비 프리미엄은 적당하다고 본다. 
하지만 이러한 성장세가 지속되지 못할 경우 프리미엄의 지속가능성 또한 의문시될 수 있으므로 실적 변동에 따른 밸류에이션 하향 리스크는 감수해야 할 것이다. 
다른 말로 하자면 실적 성장세가 유지되는 한 추가적 밸류에이션 상향은 힘들더라도 실적 상승 분만큼의 주가 상승이 반영되며 우상향 하는 그림이 나올 가능성이 높다고 본다.