금리 급등에 순자산가치 16.1% 급락, 경영진은 외부 충격 강조

인베스코모기지캐피탈(IVR)이 3분기 주당 EAD가 0.47달러로 전분기(0.50달러) 대비 6% 감소하고, 금리 급등과 모기지 스프레드 확대로 주당순자산가치(BPS)가 16.1% 떨어지면서 분기 경제적 수익률이 마이너스 11.6%를 기록했다고 30일 밝혔다.

경영진은 3분기를 매우 어려운 환경으로 규정했다. 경제 성장세는 견조했지만 시장이 연방준비제도(Fed)의 추가 긴축을 가격에 반영하면서 금융 여건이 빠르게 조여졌다는 설명이다. 분기 중 2년물 국채 금리는 70bp 넘게, 10년물은 80bp 넘게 올랐다. 2022년 공격적 긴축 사이클 이후 가장 큰 상승 폭 중 하나라는 점을 부각해, 부진의 원인을 회사의 운용 판단보다 거시 충격에서 찾으려는 방어적 톤이 읽힌다.

변동성 지수인 MOVE 지수가 2분기 말 83에서 3분기 말 110으로 뛴 점도 반복적으로 언급됐다. 연방공개시장위원회(FOMC)가 9월 16일 2023년 7월 이후 처음으로 25bp 인상을 단행했고, 2년물 기대인플레이션이 2.0%에서 2.5%로 오른 점이 스프레드 확대의 배경으로 제시됐다.

경제적 수익률은 주당 0.12달러의 월 배당과 16.1%의 BPS 하락으로 구성됐다. 다만 회사는 4분기 들어 현재까지 BPS가 약 4% 반등했고, 미지급 배당을 합친 경제적 수익률이 약 6%라고 강조했다. 낙폭 일부를 되돌리고 있다는 점을 내세워 투자자 불안을 누그러뜨리려는 의도로 해석된다.

Agency RMBS로 무게 이동, 헤지 만기 장기화로 듀레이션 대응

분기 말 기준 80억 달러 규모 포트폴리오는 지정 풀 형태 Agency RMBS 66억 달러, Agency TBA 7억 달러, Agency CMBS 7억 달러로 구성됐다. 포트폴리오 시장가치는 전분기 대비 2.3% 감소했고, 경제적 부채비율은 7.5배에서 8.3배로 높아졌다. 현금과 담보 미설정 투자자산은 4억100만 달러로 전체 자기자본의 44%에 달해, 변동성 장세에서 유동성을 두텁게 유지했다는 점이 눈에 띈다.

전략 변화의 핵심은 스프레드 확대로 상대 매력이 커진 Agency RMBS로의 자산 재배치다. 회사는 9월 Agency CMBS 비중을 11%에서 8.5%로 줄였고, 잔여 Agency IO는 시장 수익률이 6~7%대로 내려와 매력이 줄었다며 전량 매각했다. 매각 대금은 30년 만기 6.5% Agency TBA에 재투자했으며, 이 투자의 자기자본이익률(ROE)은 20%를 크게 웃돈다고 밝혔다. 그 결과 지정 풀 비중은 73%에서 83%로 확대됐고 Agency TBA 비중은 14.7%에서 8.3%로 낮아졌다. 최고투자책임자는 지정 풀이 컨벡서티 위험 관리에 효과적이라고 강조해, 방어적 포지셔닝 기조가 이어질 것임을 시사했다.

헤지 포트폴리오에서는 만기 3년 미만 헤지 명목금액을 19억 달러에서 12억 달러로 줄이고 더 긴 만기로 옮겼다. 금리 급등으로 Agency RMBS 듀레이션이 늘어난 데 따른 조정이다. 낮은 금리 시절 편입한 단기 스와프는 쿠폰이 낮아 EAD에는 부담이었지만, 시가평가이익이 컸기 때문에 경제적 수익률에는 영향이 없었다는 설명이다. repo 잔액은 62억 달러에서 68억 달러로, 헤지 명목금액은 61억 달러에서 68억 달러로 늘었고 차입 비용의 99%가 금리 스와프와 미 국채 선물로 헤지됐다.

4분기 전망은 긍정적이다. Agency RMBS와 Agency CMBS는 스프레드 확대로 예상 수익률과 상대 가치가 개선됐고, GSE와 은행, 자산운용사의 수요가 늘 가능성이 있다는 판단이다. 회사는 신중한 레버리지와 충분한 유동성, 포트폴리오 분산을 유지하겠다는 방침이다. 3분기에는 ATM 프로그램으로 약 5100만 달러를 조달했으나, 4분기에는 조달이 없었다.

배당 지속 가능성이 최대 쟁점, 이사회 논의로 공 넘겨

질의응답에서 가장 날카로웠던 대목은 배당이었다. UBS 애널리스트가 현재 배당이 순자산가치 대비 약 20% 수준이라며 적정선을 묻자, 경영진은 대상 자산의 현재 ROE가 18~20%라고 답했다. 배당 수준이 포트폴리오 수익력과 비슷하다는 논리지만, 감소한 EAD와 BPS 급락을 감안하면 삭감 가능성을 완전히 배제하지는 않은 것으로 읽힌다. 다가오는 이사회에서 시장 상황, 투자 기회, 순자산가치 대비 배당 수준을 논의하겠다고 밝혀 구체적 약속은 피했다. 안정성과 경쟁력을 함께 확보하겠다는 표현은 배당 조정 여부가 단기 주가의 핵심 변수임을 시사한다.

자사주 매입에 대해서는 프로그램이 마련돼 있으며, 주가가 순자산가치 대비 의미 있는 할인 상태로 상당 기간 지속되면 재검토할 준비가 됐다고 답했다. 다만 매력적인 Agency MBS 신규 투자 기회와 비교해 신중히 판단하겠다고 덧붙여, 당장 적극적 매입에 나설 가능성은 제한적이라는 인상을 남겼다.

레버리지와 위험 포지션에 대해서는 현재 수준이 편안하다는 답이 나왔다. 분기 말 이후 순자산가치와 모기지 스프레드가 개선되며 레버리지는 낮아졌고, 스프레드가 다시 벌어져 소폭 높아져도 부담이 없지만 자산을 적극 늘릴 계획은 없다고 밝혔다. GSE 매입 여력은 한도까지 약 1350억 달러가 남았고, 올해 약 450억 달러를 편입했으며 3분기에는 약 150억 달러를 늘렸다. 특히 9월에는 패니메이가 방어 역할을 했다는 평가다.

스프레드 정상화의 첫째 요인으로는 금리 변동성 완화가 꼽혔다. 통화정책 경로가 명확해지고 중동 정세가 진전되면 변동성이 낮아질 수 있다는 설명이다. 지정 풀 프리미엄은 대부분 모기지가 할인 가격대에 있어 하단에 가까워졌고, 연장 위험도 대부분 시장에서 해소됐다고 밝혔다. 이번 분기 BPS 16.1% 하락과 EAD 감소는 단기 부담으로 남았지만, 변동성 안정과 배당 결정이 향후 주가 방향을 가를 관건이다.

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