* 이 글은 외부 필자인 주투영님의 기고입니다.
INSP, FDA 허가를 받은 수면무호흡증 의료기기 혁신기업INSP: 기업개요
INSP는 최소침습(minimally invasive)적인 폐쇄성 수면무호흡증(obstructive sleep apnea; 이하 OSA) 치료 솔루션을 개발&판매하는 혁신 의료기기 회사다.
동사 제품은 중증 OSA 치료 목적으로 FDA 허가를 받은 유일한 신경자극(neuro stimulation) 기반 의료기기로, 환자의 호흡을 지속적으로 모니터링 하는 폐쇄 루프 (closed loop) 시스템을 통해 신경(hypoglossal nerve)를 자극하며 기도가 열린 상태가 유지되는 것을 도와준다.
동사 제품의 안전성과 효과는 무수한 임상 데이터로 증명이 됐으며 New England Journal of Medicine 뿐만 아니라 100여개 피어 리뷰 논문들이 이를 증명해준다.
2020년 3분기 기준 동사의 제품은 미국과 유럽 425개 의료기관에서 1만500명이 넘는 환자들에게 공급이 됐다.
수면무호흡증 환자들은 보편적으로 위와 같은 CPAP 기계를 매일 달고 자는데, 동사의 타겟 고객은 수면무호흡증 환자들의 35%~65%를 차지하는 CPAP기계 착용을 기피하는 (non-compliant) 환자들뿐만 아니라 수면중 극도의 불편함을 주는 CPAP 기계를 매일 밤 달고 자기를 싫어하는 수백만명의 OSA 환자들이다.
수면무호흡증(OSA)
OSA 진단을 위해서 보통 의사들은 환자를 sleep clinic으로 보낸다. Sleep clinic에서 환자는 2일 밤 정도를 수면 퀄리티를 측정하는 기계를 매달고 자게 되며 의사가 데이터를 분석하고 진단을 한다.
위 사진에서 볼 수 있듯 OSA는 수면중 기도가 완전히 열려있지 않아 자는 중에 숨을 쉬지 않는 증상을 뜻한다.
OSA 환자들은 수면 퀄리티가 상당히 낮기 때문에 일상 생활에 지장을 주며 나아가서 코골이가 심해지며 고혈압, 각종 암, 치매, 당뇨병 등 중증 질환을 얻을 가능성까지 높혀주기에 치료가 필요하다고 볼 수 있다.
위 IR자료를 보면 OSA 환자들은 심각한 건강 위협들을 마주하고 있음을 볼 수 있다.
INSP의 제품이 FDA 허가를 받기 전, OCA 환자들의 옵션은 두가지였다.
CPAP 기계를 평생 밤마다 매달고 잔다.
상당히 침습적인 기도재건수술(airways reconstruction surgery)을 받는다.
위 옵션을 둘 다 기피하는 수많은OCA 환자들에게 동사의 최소침습적 대안은 매력적인 대안이 되고 있다.
현재 OSA의 주요 솔루션으로 쓰이는 CPAP 기계는 35%~65%의 환자들에서 순응도(compliance)가 낮은데, 그만큼 CPAP 기계를 기피하는 환자들이 많다는 뜻이다.
이는 기계 착용시 불편함, 호흡곤란, 밀실공포증, 피부 데미지 등 여러가지 이유가 있다.
INSP 제품 소개
동사 제품은 두개의 부품으로 구성된다.
피부에 이식되는 기기&센서: 전기 박동을 통해 신경을 자극함.
컨트롤러: 기기를 키고 끌 수 있는 리모컨이라 보면 됨.
OSA 환자들은 수면 중 혀가 목 뒤로 떨어지면서 기도를 막고 수면을 방해하는데, 동사 기기를 사용하면 신경 자극을 통해 수면중 기도가 열려있게 해준다.
https://www.youtube.com/watch?v=KQJOLoKrFmI
위 동영상을 보면 동사 제품의 작동 원리를 잘 설명해준다.
동사의 기기는 뿐만 아니라 환자의 수면 퀄리티 데이터도 수집하는데, 이는 환자가 의사로부터 최고의 OSA 케어를 받는 것을 도와준다.
실제로 동사 R&D 투자액의 상당분이 환자의 수면 퀄리티 측정 뿐만 아니라 환자와 의사에게 더 좋은 서비스를 제공하기 위한 소프트웨어를 개발하는데 쓰이고 있다.
위 사진을 보면 동사의 디지털 R&D 노력들을 볼 수 있다. 환자 뿐만 아니라 의사들에게도 도움이 되는 기능들을 개발하고 있다.
(의사를 찾는 것을 도와주는 앱 뿐만 아니라, 의사가 환자 모니터링을 손쉽게 할 수 있게 해주는 클라우드 서비스까지 제공중이다.)
TAM: 잠재적 시장 기회
전세계적으로 1억명 이상의 OSA 환자들이 있는데, 미국에만 1,700만명이 넘는다.
따라서 TAM(잠재시장규모)은 매우 크다고 볼 수 있다.
2020년 3분기까지 동사는 누적 10,500건의 제품 판매를 했으므로 글로벌 TAM의 겨우 0.01% 침투율(1만500명/1억명)을 가지고 있다고 볼 수 있다.
위 IR 프레젠테이션에 따르면 수면무호흡증으로 매년 $165B의 경제적 손실이 발생하는데, 이는 OSA 환자들이 낮은 수면 퀄리티 때문에 항상 피곤해 하는등 생산성이 떨어지기 때문이다.
수면무호흡증 환자들은 수면 시간과 무관하게 권장수면시간인 7~8시간의 수면을 정상적으로 취할 수 없으므로 그에 따른 부작용이 상당하다.
타겟 환자들
CPAP을 착용하는 사람들은 상당한 불편함을 겪는다.
기계 소리가 크기도 하지만 기계를 끼고 침대 위에서 마음대로 자세를 바꿀 수도 없고 수면을 취하기도 불편하며, 기계를 주기적으로 세척하지 않으면 박테리아가 쌓여 기관지 질환 유발이 될 수 있다.
반면, 침습적 수술인 기도재건수술을 받는 것은 리스크도 상당하고 미친 짓이라 본다.
따라서 최소침습적이고 간단한 수술로 끝나는 동사 제품은 돋보적이고 매력적인 대안이 될 수 있다.
보험 커버리지 현황
동사 제품은 최근 수년간 성과를 통해 현재 400개가 넘는 보험회사로부터 커버리지를 획득했다.
따라서 비용은 더 이상 문제가 안되지만 관건은 가슴에 이식해야 하는 동사 제품의 효용성을 환자들에게 이해시키고, 마케팅을 통해 이러한 대안이 있다는 것을 널리 알리는 것이다.
수술비용이 $20~$30K (2천200만원~3천 300만원) 정도 들기 때문에 수술 비용 대부분을 보험회사가 부담해준다면 환자의 경제적 부담을 덜어줄 수 있다.
현재 동사 제품은 미국 내 2억 700만명이 보험사를 통해 보장을 받고 있고, Medicare도 제한적이지만 동사 시술 커버를 하고 있다.
위 사진을 통해 메디케어 보장을 받고 있음을 볼 수 있다.
(상위 그래프: 메디케어 보장 신청건수; 하위 그래프: 메디케어 보장 허가건수)
메디케어를 통한 동사 제품의 보장 허가 비율은 위 두 그래프를 통해 확인할 수 있다.
인상적인 부분은 approval rate(보장허가율)이 최근 수년간 지속적으로 올라오고 있다는 것이다.
Approval rate이 최근 수년간 꾸준히 올라온 이유는 무엇일까?
동사는 전문가들로 구성된 서포트 팀을 통해 의사와 환자들이 보험회사로부터 보장을 받아내는 프로세스를 도와주는데, 이러한 노력이 긍정적으로 작용했을 것이다.
동사 기기 효과는?
결국 의료기기 제품이라면 가장 중요한게 “does it do what it says it does?,” 즉 실제로 효과가 있는지 여부다.
49페이지로 구성된 Investor Presentation 자료를 보면 17페이지부터 임상 결과에 대한 방대한 설명이 나온다.
(https://s22.q4cdn.com/384014896/files/doc_presentations/2021/01/08/INSP-Co-Pres-2021-01.pdf)
먼저 환자 반응을 보면, 94%의 환자들이 시술 이후 만족을 하고 있고 96%의 환자들은 동사 제품이 CPAP 기계보다 좋다고 한다.
또한 90%의 케이스에서 환자의 코골이가 완전히 없어졌거나 미미한 정도로 개선됐다.
무엇보다 가슴에 기기를 이식해야 하는데도 불구하고 환자 만족도가 94%라는 것은 의미있다고 본다.
위 이미지를 보면 동사 기기를 작동시키자마자 호흡이 정상적으로 바뀌는 것을 확인할 수 있다.
동사 제품의 efficacy와 safety는 충분한 논문들과 임상 결과를 통해 증명이 됐다.
의사 피드백
https://www.youtube.com/watch?v=vZhJhTiYI90
위 유튜브 동영상을 보면 의사의 긍정적인 피드백을 확인할 수 있다.
“나는 이 기기를 처음 알게됐을때 흥분했는데, CPAP 기계를 기피하는 경증 또는 중증 OSA 환자들에게 좋은 대안이 될 수 있기 때문이다.”
회사 홈페이지에 가도 많은 의사들의 긍정적 리뷰들을 확인할 수 있다.
의사 피드백:
의사 피드백:
환자 프로세스
시술을 받기 위해 환자는 먼저 의사를 통해 수면다원검사(polysomnograhy)를 받아야 한다.
회사 웹사이트에 가면 전문의를 찾는 것을 도와주기도 한다.
위 홈페이지에서 Zip code를 입력하면 권장 의사가 나오는데, 필자의 경우 모교 주소를 입력했더니 학교 운영 병원을 포함한 근처 병원들이 무려 30여개 리스트로 나왔다.
의사를 찾는 과정에서 어려움을 겪으면 이메일, 온라인 채팅, 전화를 통해 advisor로부터 고객서비스를 받을 수 있다.
수술은 최소침습수술로, 3번의 절개를 한다. 시술 시간은 2시간이며 95%의 환자들이 수술 당일 퇴원한다.
회복 기간은 1~2일이라 바로 일상 생활에 복귀할 수 있으며 회복 기간동안 통증이 거의 없다. 또한 알려진 수술 실패 케이스 또한 전무하다.
이정도면 성인들의 경우 시술 후 1~2주간 통증이 1~2주간 상당히 심한 편도선 제거술(tonsillectomy)보다도 간편한 수술이라 본다. (미국에서만 매년 30만명의 성인이 편도선 제거술을 받는다.)
미국에서 매년 10만명만 동사 시술을 받더라도 동사 매출은 지금보다 수십배 늘어날 것이다.
영업
매출을 올리려면 수면전문의들이 동사 제품을 추천해줘야 하는데, 현재 40%의 수면전문의들만이 동사 제품을 추천하고 있기에 향후 침투율이 올라갈 여지가 많다.
미국에만 6천명의 수면 전문의가 있고 이들중 90%가 동사 제품을 알고 있으며 40% 미만이 동사 제품을 추천하고 있다.
동사는 또한 자체 앱을 통해 환자들과 의사들을 위한 각종 서비스를 제공중인데, 텔레메디슨과
동사 제품에 대한 교육과 설명 등을 해준다.
코로나에도 불구하고 동사의 영업팀은 지속적으로 확장과 새로운 지역으로 진출하고 있다. 수면
클리닉(sleep center)과 수면전문의를 주요 타겟으로 하는데, referral이 가장 많이 나오는 곳이기
때문이다.
현재 미국 내 98개 지역과 유럽 내 9개 지역에 진출했으며, 4명의 VP들과 18명의 지역담당 매
니저들이 영업을 책임진다.
또한 Therapy Awareness Managers, Field Clinical Reps, Field Training
Staff를 통한 의사들을 대상으로한 세분화되고 전문화된 영업 프로세스를 가지고 있다.
회사 타겟은 한명의 representative(동사 직원)이 해당 지역 내 5~7개의 센터를 커버하는 것이다.
마케팅
EXAS의 Cologuard 케이스처럼 혁신 의료기기의 경우 의사들을 대상으로 한 D2D 영업뿐만 아니
라 소비자들을 대상으로 한 D2C 마케팅 또한 필요하다.
동사는 SNS, 라디오, TV 등을 통해 수백만명에게 CPAP 대비 동사제품의 우월성을 광고하고 있다.
마케팅 관점에서 동사의 sales funnel 분석을 해보면 이렇다.
1. 동사 웹페이지 또는 모바일 앱을 통해 소비자가 “find a doctor” 기능을 이용하도록 유도
2. 잠재 환자들이 동사 제품에 관심을 갖고 알아보는 것을 도와준다.
동사 웹사이트에 가면 수많은 환자 testimonials (후기)와 의사 리뷰들을 볼 수 있고, 각종 동영상과 글을 통한 Q&A 페이지도 있다.
3. 실제로 의사를 통해 예약을 하도록 유도한다. (conversion)
4. 예약 이후 실제로 수술을 받도록 유도한다.
동사 DTC 프로그램은 광고 뿐만 아니라 웹사이트, 앱을 통해 수면전문의 검색을 위한 데이터베이스를 구축하고 Advisor Care Program을 통해 잠재고객서비스 퀄리티를 향상하는 등의 노력을 포함했고, 이에 따라 2019년 2018년 대비 동사 웹사이트 트래픽이 YoY 95% 증가한 것을 볼 수 있다.
잠재 환자의 상담 전화에 대한 conversion rate 또한 10% 가까이 되며 전환율을 높이기 위해 노력중이다.
밸류에이션
수술을 통해 가슴에 기기를 이식해야 한다는 심리적 부담감에도 불구하고 동사 매출과 시술 건수는 최근 수년간 급증중이다.
경영진이 계속 execution을 잘해주면 문제가 없겠지만, 관련한 execution 불확실성이 존재하는 상황에서 최대한 안전마진을 가지고 매수하는게 좋을 것이라 판단한다.
동사의 매출액은 지난 수년간 CAGR 71.1% 급증했다.
FY21, FY22 매출 컨센서스는 각각 $187.05M, $259.42M이며, 매출성장률은 62.1%, 38.6%이다.
분기별 매출액을 보면 2020년 2분기는 코로나 때문에 매출액이 YoY 32.2% 하락하며 상당히 부진했지만, 그럼에도 불구하고 빠른 회복으로 작년 YoY 40.5% 매출성장을 거뒀다는 것은 괄목할만하다. (코로나에도 불구하고 전년 대비 시술건수가 크게 증가했다는 것은 그만큼 니즈가 크다는 것을 뜻한다고 본다.)
현 주가 $218.45 기준 동사의 기업가치(EV)는 $5.89B이며, EV/FY21 매출은 31.4배로 받을 수 있는 밸류 최상단을 받고 있다고 볼 수 있다.
이는 현 주가 기준 안전마진이 없다는 뜻이기도 하지만, 60% 이상 고성장중이며 아직 초기라는 점을 고려한 매우 낙관적인 밸류에이션이란 뜻이다.
경영진
동사는 사실 시총 $160B 세계 최대 의료기기 대기업 Medtronic에서 2007년 분사된 회사로, Medtronic에서 11년간 일했던 Medtronic 출신 Tim Herbert가 CEO를 맡고 있다.
2018년 5월 상장했으며, 상장 이후 3년간 주가는 약 9배가 올랐다.
Owler을 통해 Tim Herbert는 임직원들에게 88%라는 높은 CEO approval rating을 받고 있음을 확인할 수 있다.
결론
미국 내 CPAP 기기 이용자수가 1천만명에 달하고, 글로벌적으로는 수면무호흡증 환자들이 1억명에 달하기에 TAM은 사실상 무한하다고 볼 수 있다.
특히 한국만 봐도 수면무호흡증 환자 수는 급격히 증가중인데, 통상 수면무호흡증 진단을 위해서는 돈을 내고 검사를 받아야 하기에 전반적인 선진국들의 전반적인 건강을 추구하는 라이프스타일을 고려하면 검사 건수 및 진단 건수는 글로벌적으로 우상향 하리라 예상된다.
또한 아직 미국 및 유럽 일부 지역에만 진출한 상황이라 (한국 또한 시술이 불가능하다) global expansion은 시작도 안했다고 볼 수 있다.
당장 매출성장률 또한 2020년 3분기, 4분기 모두 70% 초반 초고성장이 지속중이고, 올해 매출 컨센서스도 YoY 62.1% 성장으로 고성장을 지속중임을 가정한다면 EV/FY21 매출 31.4배, EV/FY22 매출 22.7배로 성장성 대비 적절한 밸류를 받고 있다고 본다.
올해 컨센 매출액 또한 4분기 경영진을 통해 가이던스로 컨펌 되었으므로 신빙성이 높은 수치라 볼 수 있다.
다만 수술을 통해 가슴에 이식을 해야 하는 의료기기라 소비자들에게 상당히 생소한 제품을 광고하고 전문의들에게 동사 제품의 referral을 이끌어내는 과정에서 execution 관련 불확실성이 존재한다.
따라서 적정 매수가는 2022년 실적 기준 밴드 하단인 EV/FY22 매출X15배인 $146.6 (현 주가 대비 33% 하락)을 적정 매수가로 제시한다.
