이번 시간에는 유명 행동주의 투자기관, 스타보드 밸류 (Starboard Value) 의 투자 관심 기업으로 지목된 소비자 헬스케어 브랜드 기업, 켄뷰 (Kenvue: KVUE) 에 대한 분석 콘텐츠를 준비했습니다.



켄뷰(KVUE) 기업 상황이 흥미로운 2가지 이유들!

• 첫째, 월가 헤지펀드 업계에서 높은 투자 수익률로 부와 명성을 확보한 유명 행동주의 투자기관 스타보드 밸류 (Starboard Value) 의 투자 관심주로 지목받았다는 점.
• 둘째, 모회사에서 최근 지분분사를 통해 독립 기업으로 재상장된 (따라서, 과거 모회사 그늘에 가려진 채 살아온 자회사 사업부문이 지분 독립과 함께 진정한 기업 가치 언락을 실현할 수 있는) 시장 이벤트를 연출중이라는 점.

스타보드 밸류의 켄뷰 투자 전략에 대한 심층적 분석 이전에 우선 스타보드 밸류의 또 다른 최근 투자 성공 기업에 대한 간단한 리뷰부터 시작하겠습니다.

 

스타보드 밸류 – 세일즈포스 (Salesforce: CRM)

지난 2022년 10월 (정확히 2년전) 스타보드 밸류는 글로벌 최대 클라우드형 소프트웨어 테크 기업, 세일즈포스 (Salesforce: CRM) 주가는 현저히 저평가 받는다는 주장과 함께 CRM 주식에 대한 적극적 매수 전략을 만천하에 공개했습니다.

다음은 지난 2022년 스타보드 밸류의 CRM 프리젠테이션 슬라이드 일부를 발췌한 것입니다.

• (2022년 10월 슬라이드 1) 세일즈포스 기업 개요

• (2022년 10월 슬라이드 2) 다수의 CRM 소프트웨어 분야에서 높은 시장 점유율과 브랜드 파워를 갖춘 업계 리더 세일즈 포스

• (2022년 10월 슬라이드 3) 그럼에도 불구하고 세일즈포스 주가는 미흡한 성적표를 기록중

• (2022년 10월 슬라이드 4) 경쟁력 높은 기업 펀더멘털 지표와 브랜드 파워를 갖춘 세일즈포스 현재 주가는 다른 업계 라이벌 기업들의 벨류에이션 지표 보다 월등히 저평가된 시장 상황

• (2022년 10월 슬라이드 5) 차트내 분석된 일부 핵심 기업 펀더멘털 지표 수준을 업계 라이벌 기업들의 평가 지표 수준과 동등화 시킨다면 세일즈포스 기업 가치 언락은 충분히 현실 가능성이 관찰

빠른 재생을 통해 2년이 지난 2024년 10월 현재 CRM 주가 흐름은 다음과 같겠으니, 스타보드 밸류의 매수 추천 이후 +100% 상승이라는 괄목할만한 주가 성적표를 기록중입니다.



흥미로운 점은 최근 (2024년 10월) 스타보드 밸류는 여전히 CRM 주가 상승 여력은 충분히 매력적이라며 지속적으로 CRM 주가 매수 전략을 추천중이라는 점이겠으니, ‘스타보드 밸류의 CRM 매수 추천 전략’에 대해서는 향후 별도의 분석글로 재방문해볼 계획입니다.

 

스타보드 밸류 – 켄뷰 (Kenvue: KVUE)

최근 2024년 10월 20일 전격 공개된 스타보드 밸류 헤지펀드의 켄뷰 기업 분석 프리젠테이션 자료를 각 슬라이브별로 자세히 살펴보겠습니다.

• 두통 (Headache) 에는 타이레놀 (Tylenol)

• 콧물, 재채기, 코막힘, 두드러기, 피부 가려움증, 알러지 증상에는 지르텍 (Zyrtec)

• 지르텍 (Zyrtec) 과 함께 미국/캐나다 알러지 의약품 업계를 장악하고 있는 베나드릴 (Benadryl)

• 긁히거나 가벼운 상처 부위를 보호해주는 반창고 대표 브랜드, 밴드-에이드 (BAND-AID)

• 밴드-에이드와 거의 형제격으로 쓰여지는 상처에 바르는 연고 브랜드, 네오스포린 (Neosporin)

• 글로벌 세일즈 1위 구강청결제 브랜드, 리스테린 (LISTERINE)

• 유명 스킨케어 브랜드, 뉴트로지나 (Neutrogena) 와 아비노 (Aveeno)

• 지금까지 언급된 건강관리 헬스케어 브랜드들은 각자 자신이 속한 상품 카테고리에서 경쟁력 높은 브랜드 파워와 시장 점유율을 확보중입니다.

• 그러나, 여러분께서 간과하기 쉬운 한가지! 바로 방금 언급된 모든 건강관리 브랜드들은 하나의 동일한 기업이 소유한 브랜드들이라는 점!

• 이 기업명은 바로 켄뷰 (Kenvue) 입니다.

• 켄뷰 (Kenvue) 기업은 원래 글로벌 최대 의약품 헬스케어 브랜드 기업 존슨앤존슨 (Johnson & Johnson) 의 자회사 부문에 속했습니다.
• 그러나, 지난 2023년 7월 지분분사 (Spin-off: 스핀오프) 를 통해 기존 존슨앤존슨 모회사는 의약품 + 메디컬텍 사업부문을 통합한 존슨앤존슨 (Jonhson & Johnson: 주식코드는 JNJ) 기업과 소비자 헬스 사업부문을 통합한 켄뷰 (Kenvue: KVUE) 기업등 2개의 독립 상장 기업들로 재탄생된 것입니다.

• 유명 행동주의 투자기관, 스타보드 밸류의 투자 관점에서 최근 존슨앤존슨 + 켄뷰 지분분사 결정은 충분히 납득이 가는 사업 전략이라 밝히고 있습니다. 왜냐하면, 의약품/메디컬텍 사업 전략과 소비자 헬스 사업 전략은 근본적으로 전혀 다른 비즈니스 모델을 요구하기 때문입니다.

• 또한 존슨앤존스 모회사내 통합되었을 당시에는 소비자헬스 사업부문 (켄뷰: Kenvue) 은 비주력 사업부문으로서 외면당하면서 본질적 가치 언락에 실패했다는 주장입니다.

• 다음은 지난 2013년부터 2022년까지 연간 소비자 헬스 사업부문의 기업 총 매출 비중을 나타낸 그래프로서, 지난 2013년 존슨앤존슨 기업 전체 매출의 +21%를 차지했던 소비자 헬스 사업부문은 2022년 기준 그 비중이 +16% 로 감소했으며, 다음 차트를 통해 연간 매출 비중은 지속적으로 감소 트랜드를 기록했음이 파악됩니다.

• 그렇다면, 지금부터 독립 기업으로 재탄생한 켄뷰 (Kenvue: 과거 존슨앤존슨 소비자 헬스 사업부) 의 브랜드 포트폴리오에 대해 좀 더 구체적으로 살펴보겠습니다.

• 켄뷰 (Kenvue: KVUE) 는 크게 3가지 사업부문으로 재분류되겠으니, (a) 셀프 케어 (Self Care) 사업부, (b) 스킨헬스 앤 뷰티 (Skin Health and Beauty) 사업부, (c) 필수 헬스 (Essential Health) 사업부로 구성됩니다.

• 켄뷰가 보유한 각각의 제품 포트폴리오들은 동종 업계 라이벌 기업들의 유사한 제품 브랜드들과의 비교에서 월등히 높은 브랜드 선호도 (브랜드 파워) 가 확인된다는 스타보드 밸류의 분석입니다. (왼쪽은 켄뷰 제품 브랜드들 vs. 오른쪽은 콜게이트-팜올리브 제품 브랜드)

• 켄뷰 제품 브랜드들 vs. 헤일리온 (Haleon) 제품 브랜드들

• 켄뷰 제품 브랜드들 vs. 처치앤드와이트 (Church & Dwight) 제품 브랜드들

• 켄뷰 제품 브랜드들 vs. 크로락스 (Clorox) 제품 브랜드들

• 켄뷰 제품 브랜드들 vs. 킴벌리 클락 (Kimberly Clark) 제품 브랜드들

• 켄뷰 브랜드들은 이들 업계 경쟁 기업들의 브랜드들과의 비교에서 우위성을 지녔다는 스타보드 밸류의 분석 자료입니다.

• 켄뷰 브랜드들은 이들 업계 경쟁 기업들의 브랜드들과의 비교에서 우위성을 지녔다는 스타보드 밸류의 분석 자료입니다.
• 저렴한 가격의 자체 브랜드 (Private Label) 들로부터의 시장 위협 노출이 상대적으로 제한적임을 위의 차트를 통해 설명중입니다.
• 예를 들면, 켄뷰 브랜드 제품들이 주력하는 시장내 유사한 대체성 자체 브랜드 (Private Label) 제품들이 차지하는 마켓쉐어는 약 +6% 수준으로 집계, 이는 킴벌리 클락의 +18% 및 동종 업계 평균값으로 확인되는 +10% 수준 보다 월등히 낮은 수치로 집계 분석됩니다.

• 다음 차트는 켄뷰 주력 사업부문별 매출 성장 잠재력을 분석한 자료로서, 중장기적 가치 투자 관점에서 높은 1자릿수 매출 성장률이 예측됩니다. (LSD revenue growth = Low-Single Digit revenue growth, MSD revenue growth = Mid-Single Digit revenue growth)
• 예를 들면, Self Care 사업부문내 Pain Care사업부 (진통제: 켄뷰 총 매출의 +14% 비중) 는 연평균 +5% 매출 성장률이 예측되는가 하면, Skin Health & Beauty 사업부문내 Face & Body Care 사업부 (얼굴/피부바디 로션: 켄뷰 총 매출의 +20% 비중) 와 Essential Health 사업부문내 Oral Care 사업부 (구강청결제: 켄뷰 기업 전체 매출의 +10% 비중) 는 각각 연평균 +4.5% 매출 성장률등 높은 1자릿수 매출 성장률이 예측됩니다.

• 다음은 동종 업계 라이벌 기업들과의 벨류에이션 (Valuation: 기업가치) 를 비교한 그래프로서 켄뷰 기업의 상대적으로 저평가 (Relatively undervalued) 된 것으로 확인됩니다.
• P/E비율 (P / CY25 Earnings) 비교 측면에서 켄뷰는 추정 PE 18배에 평가, 이는 처치앤드와이트 추정 PE (28배), P&G 추정 PE (23배) 보다 낮으며, 심지어 업계 평균 추정 PE (그래프내 하늘색 점선 표시 부분: 25배) 보다 현저히 저평가 받습니다. 

• IPO (Initial Public Offering: 주식 상장) 이후 최근까지 주주이익실현 (Total Shareholder Returns) 현황을 비교한 그래프로서, 가장 왼쪽 콜게이트-팜올리브의 +29% 와 업계 평균 +6% 수익률과는 현저히 대조적으로 켄뷰 기업 주식은 IPO 이후 현재까지 -15% 손실이라는 형편없는 주주이익환원 성적표를 기록중입니다.

• 유명 행동주의 투자기관, 스타보드 밸류 (Starboard Value) 는 다음과 같이 의문점을 제기합니다.
• “업계 경쟁력 높은 브랜드 제품 포트폴리오를 갖춘 기업이며, 최근 존슨앤존슨 모회사로부터 기업가치 언락을 위해 성공적으로 지분분사 전략을 완료한 기업임에도 왜 시장과 투자자들은 켄뷰 기업 가치를 현저히 저평가하고 있는 것일까?”

• 지분분사 이전이였던 지난 2019년부터 2022년까지 켄뷰 사업부는 연평균 +3.4% 매출 성장률을 기록, 이는 소비자 헬스 시장 성장률 +4.8% 대비 -1.4% (140 bps) 낮은 기업 성장률에 머문 것으로 집계됩니다.

• 2023년 지분분사 당시 제시했던 +5.75~6% 매출 성장률 목표 가이던스에 못미치는 +5% 매출 성장률을 기록함으로서 시장과 투자자들에게 실망감을 안겨줬습니다.

• 이러한 시장의 실망감은 낮은 매출 성장 잠재력으로 이어졌으니, 다음 차트에서와 같이 현재 시장이 예측하는 켄뷰 기업의 2023~2026년 연평균 성장률 +3.3% 로 이는 업계 리더 기업들의 평균 +6% 는 물론 업계 평균 +4% 에도 못미치는 형편없는 매출 성장 잠재력으로 예측됩니다.

• 그러나, 이처럼 현저히 낮은 연평균 성장률을 감안해도, 현재 시장이 평가하는 켄뷰 기업 가치는 동종 업계 라이벌 기업들의 벨류에이션 지표 보다 저평가되었다는 스타보드 밸류 투자기관의 분석입니다.
• 다음 차트내 X축은 연평균 기업 성장률 %을, Y축은 기업 벨류에이션 (추정 PE) 지표를 나타내며, 이를 기반으로 산출된 회귀분석 결과치는 차트내 네이비색 선 그래프로 대변됩니다.
• 차트내 빨간색으로 표시된 켄뷰 기업 (X축: 연평균 성장률 3.3%, Y축: 기업 벨류에이션18배) 은 네이비색 선 (회귀분석 결과치) 으로부터 현저히 먼 격차를 기록중이며, 바로 이 부분에서 현재 켄뷰 주가는 투자자들에게 지나치게 저평가 (찬밥신세) 받고 있다는 스타보드 밸류의 주장입니다.

• ‘위기는 곧 기회’임을 강조하는 스타보드 밸류는 ‘기업 가치 (Y축) 를 향상시킴으로서 현재 빨간색 표시부분에서 초록색 표시 부분으로의 기업 신분 상승이 가능’할 것이라 예측합니다.

• 또한 기업 전략 재편 및 사업 효율성 극대화를 통한 연매출 성장률 향상 (회귀선상내 회색 원형 선그래프에서 초록색 원형 선그래프로의 향상) 은 켄뷰 기업 가치 언락을 이끌어 낼 것이라는 예측입니다.

• 독립 기업으로 재탄생한 켄뷰 기업 성장력의 발목을 잡는 사업부문은 뉴트로지나 (Neutrogena), 아비노 (Aveeno) 등 유명 스킨케어 로션 브랜드들이 포함된 스킨 헬스 & 뷰티 (Skin Health and Beauty) 사업부문 입니다.
• 슬라이드내 언급된 내용에서 확인되듯이 ‘켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문은 +1.8% 매출 성장률을 기록, 이는 목표 가이던스 대비 현저히 낮은 실적 지표”임을 스스로 인정하는 켄뷰 CEO 입니다.

• 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 (Skin Health and Beauty) 사업부문의 언더퍼폼 (underperform) 은 켄뷰 기업 전체 매출 성장력 발목을 잡았으니, 만일 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문을 제외할 경우 켄뷰 기업 매출 성장률은 +3.7% 에서 +5.1% 로 향상됩니다.

• 엎친데 덮친격으로 스킨 헬스 & 뷰티 사업 고전은 켄뷰 기업에게 국한되었으니, 다음 차트에서 입증되듯이 다른 업계 라이벌 기업들은 양호한 스킨 헬스 & 뷰티 사업 성장력을 달성중이겠으니, 이는 결국 켄뷰 기업 가치 언락을 위해 켄뷰 사업부문 (특히, 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문) 이 자체적으로 풀어내야할 사업 과제라는 스타보드 밸류의 투자 일침입니다.

• 켄뷰의 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문은 수익성 지표 (영업이익률: Operating Margins) 측면에서도 동종 업계 라이벌 기업들의 수익성 지표 보다 현저히 낮은 실적 지표를 경험중이라는 점에서 단기간내 켄뷰 기업 가치 언락을 위해서 가장 먼저 개선시킬 사업부문은 뉴트로지나, 아비노등 유명 스킨케어 브랜드들이 포함된 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문임을 지적하는 스타보드 밸류 자체 분석입니다.

• 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문의 형편없는 실적 후면에는 최근 지분분사 이전까지 존슨앤존슨 모회사 품안에서 제대로된 사업 전략을 추진하지 못했기 때문이라는 스타보드 밸류 주장입니다.

• 지분분사 이후 켄뷰 기업이 주력하게 될 스킨 헬스 & 뷰티 (Skin Health and Beauty) 사업 시장은 과거 지분분사 이전 모회사 였던 존슨앤존슨의 주력 사업부문에 해당하는 의약품 제조 (Core Pharma Business) 사업 시장과는 근본적으로 전혀 다른 사업 (Fundamentally Different Business) 분야임을 강조합니다.

• 존슨앤존슨의 주력 사업부문, 의약품 제조 (Core Pharma Business) 사업 시장은 막대한 연구개발 비용과 롱텀 제품 주기 (long-product cycles) 에 노출된 사업 환경입니다.

• 반면에, 스킨 헬스 & 뷰티 (Skin Health and Beauty) 사업 시장은 상대적으로 짧은 제품 주기 (faster product cycles) 와 공격적 마케팅 전략을 요구하는 사업 환경입니다.

 

• 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문의 턴어라운드 전략을 위해서는 새로운 마케팅 전략이 필수적임을 강조하는 스타보드 밸류 입니다.

• 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문을 이끌어가는 대표 핵심 소비자 브랜드, 뉴트로지나 (Neutrogena) 와 아비노 (Aveeno) 는 여전히 높은 브랜드 파워를 유지중입니다.
• 다음 차트에서와 같이 소비자 설문 조사에 따르면, 응답자의 +65% ~ 71% 는 뉴트로지나, 아비노 브랜드에 대한 긍정적 평가를 제시중입니다.

• 스타보드 밸류의 기업 가치 언락 솔루션 (적극적 마케팅 전략) 에 응답하듯 지분 독립 기업으로 재탄생한 켄뷰는 보다 공격적 마케팅 광고 전략을 추진할 계획입니다.
• 지난 2021년부터 2023년까지 기업 총 매출의 평균 +9% 수준을 마케팅 광고 소비에 할당했던 켄뷰 기업은 2024년 그 수치를 +11.1% 로 상향 조정중입니다.

• 최근 소셜 미디어 플랫폼을 적극 활용한다는 점에서 켄뷰의 적극적 마케팅 전략이 확인됩니다.

• 켄뷰의 적극적 마케팅 전략의 좋은 사례는 최근 뉴트로지나 콜라겐 뱅크 브랜드 마케팅 전략입니다.
• 뉴트로지나 콜라겐 뱅크 제품을 기존 스토어 유통 채널 공개 이전 틱톡등 소셜 미디어를 통해 선 공개했으며, 인스타그램/틱톡 인플루언서와의 인도스먼트 파트너쉽 체결을 통해 인플루언서 마케팅 전략을 추진중입니다.

• 스킨케어 & 뷰티 업계내 소셜 미디어 마케팅 전략의 중요성은 다음 시장 이벤트를 통해 입증됩니다.
• 켄뷰의 업계 라이벌 기업이자 글로벌 최대 화장품 & 스킨케어 브랜드 기업 로레알 (L’Oreal) 은 지난 2017년 세라비 (CeraVe) 스킨케어 브랜드를 인수합니다.
• 이후 공격적 디지털 마케팅 전략을 통해 세라비 브랜드 파워를 향상시켰으며, 그 결과 세라비 브랜드 인수 5년만에 세라비 스킨케어 연매출 +10배 증가를 달성했습니다.

• 결론적으로 막 독립기업으로 재편된 켄뷰 기업이 보유한 소비자 헬스 브랜드 포트폴리오는 업계 라이벌 기업들의 브랜드 포트폴리오 대비 더 높은 브랜드 파워와 시장 성장 잠재력을 내재한다는 스타보드 밸류의 분석입니다.

• 추정 P/E 벨류에이션 지표와 연매출 성장률을 감안해볼때 현재 시장과 투자자들은 켄뷰 기업 가치를 지나치게 저평가 한다는 스타보드 밸류의 분석입니다.

• 켄뷰 기업 살림을 책임지는 3가지 사업부문들 중 Self Care 사업부 (기업 전체 매출의 +42% 비중) 와 Essential Health 사업부 (기업 총 매출의 +29% 비중) 는 나름 안정적 사업 궤도에 안착중입니다.
• 켄뷰 기업 가치 언락의 발목을 잡는 사업부문은 켄뷰 기업 전체 매출의 +29% 비중을 기여하는 Skin Health & Beauty 사업부이며, 스타보드 밸류는 충분히 해결 가능한 기업 내부적 문제점이라 지적합니다.

• 적극적 마케팅 전략을 추진함으로서 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부는 현재 +0.5% 성장률을 업계 평균치 +4.4% 수준까지 향상할 수 있다는 스타보드 밸류의 분석입니다.

• 만일 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부가 업계 평균 +4.4% 매출 성장률을 달성한다면, 켄뷰 기업 전체 연매출 성장률은 기존 +3.3% 에서 +3.8% 수준으로 향상될 것이라는 스타보드 밸류의 분석입니다.

• 이는 곧 다음 그래프내 X축에 해당하는 연매출 성장률 향상으로 이어질 것이며, 이는 곧 기업 벨류에이션 향상 (네이비색 회귀분석 선 그래프내 안착) 을 이끌어낼 수 있다는 스타보드 밸류의 분석입니다.

• 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문은 수익성 지표 향상 가능성도 충분히 매력적이겠으니, 현재 +12% 영업이익률을 업계 평균값 +17% 수준으로 향상 할 수 있다는 스타보드 밸류의 분석입니다.

• 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문의 수익성 지표 향상은 곧 켄뷰 기업 전체 수익성 지표 향상으로 이어질 것이며, 이는 곳 현재 +21% 수준에서 +24% 영업이익률 향상으로 종합된다는 스타보드 밸류의 분석입니다.

• 현재 사업 고전을 경험하는 켄뷰 스킨 헬스 & 뷰티 사업부문의 매출 성장률과 수익성 지표 향상은 곧 켄뷰 기업 가치 언락에 중추적 역할을 제공할 것이며, 이를 감안해볼때 현재 시장이 평가하는 켄뷰 실제 주가는 기업이 지닌 내재 가치 (intrinsic value) 대비 현저히 저평가되었다는 (이는 다시 말하면 충분히 매수 버튼을 클릭하기에 매력적 주가 수준이라는) 스타보드 밸류의 분석입니다.

 

기업 케이스 스터디: 헤일리온 (Haleon)

바로 윗부분 슬라이드 (동종 업계 라이벌 기업들과의 기업 벨류에이션 (P / CY25 Earnings) 비교 확인) 에서 헤일리온 (Haleon) 이라는 기업명을 찾아보실 수 있겠는데요.

사실 헤일리온 (Haleon) 기업 역시 켄뷰 기업과 마찬가지로 과거 유명 제약 그룹내 자회사 사업부문으로 속해있다가 최근 지분 분사 전략을 통해 독립 기업으로 재전환했다는 점에서 켄뷰 기업과 유사합니다.

• 켄뷰 (Kevnue: KVUE): 존슨앤존슨 (Johnson & Johnson) 제약 그룹에서 지난 2023년 지분분사 완료
• 헤일리온 (Haleon: HLN): 글락소스미스클라인 (GSK) 제약 그룹과 화이wk (Pfizer: PFE) 제약 그룹은 지난 2019년 두 기업의 소비자 헬스케어 사업부문을 통합했으며, GSK와 화이저는 각각 2/3 지분과 1/3 지분을 소유, 이후 지난 2022년 7월 GSK는 소비자 헬스케어 사업부문을 헤일리온 이라는 기업명과 함께 지분 분사 완료

다음은 제약 그룹 모회사 기업으로부터 지분 분사를 완료한 독립 기업, 헤일리온 (Haleon)의 최근까지 주가 흐름으로서, IPO 직후 최저가 수준에서 +70% 이상 주가 상승을 달성하면서 나름 기업 가치 언락에 성공하는 면모를 입증합니다.



반면에 다음 주가 차트에서 관찰되듯이 지난 2023년 상장식을 마친후 여전히 -14% 주가 하락세를 경험하는 켄뷰의 기업 가치 (추정 P/E 16배) 는 헤일리온 (추정 P/E 20배) 과 경쟁 기업들의 업계 평균 추정 P/E (25배) 를 감안해볼때 중장기적 가치 투자 관점에서 매력적 주가 업사이드 상황을 연출중이라 판단됩니다.