스핀오프 (Spin-Off: 지분분사) 개념정리

스핀오프는 한국어로는 “지분분사”라는 표현으로도 잘 알려진 금융 키워드입니다.

“회전하다, 돌리다” 를 의미하는 스핀 (SPIN) 단어와 “뭔가에서 분리된다”는 의미의 오프 (OFF) 가 합성된 스핀오프 단어에서 즉, 회전하는 물체에서 뭔가 분리된다는 의미 정도로 직역할 수 있겠습니다.

스핀오프는 회사 분할의 한 방법으로 기업의 경쟁력을 강화하기 위해 일부 사업부문을 분리해 자회사로 독립시키는 것인데요.

이는 조금 더 민첩하고 효율적인 시스템을 구축하기 위한 기업의 전략 중 하나로 종합 분류됩니다.

그늘에 가져진 채 진정한 가치를 발휘하지 못하던 한 사업부는 스핀오프 (지분분사) 이후 진정한 내재가치를 발휘하게 된다는 스핀오프 전략 성공 사례는 대한민국 대표 예능 프로그램 무한도전 에피소드에서도 그 면모를 찾아볼 수 있겠습니다.

무한도전이 가르쳐준 스핀오프 개념 정리는 지난 2013년 방송된 무한상사 정준하 정리해고 에피소드입니다.

• 무한상사에 불어온 정리해고 여파에 입사 수석자였던 정준하는 무한상사 정리해고 대상자에 포함됩니다.
• 무한상사에서 홀로 내팽개쳐진 (즉, 스핀오프한) 정준하는 퇴직후 음식 장사를 시작했으나, 이후 손님의 부재와 사업 빚더미를 떠안으며 최악의 상황으로 내몰리게 됩니다.
• 벼랑끝에 선 정준하는 먹고 죽은 귀신은 때깔도 곱다는데 죽기전에 원없이 달걀 프라이를 먹자고 결심, 연탄불에 닥치는대로 달걀 프라이를 구우면서 먹방을 시작합니다. 달걀 프라이 먹방을 펼치던 정준하에게 떠오른 반짝 사업 아이템은 바로 연탄불 달걀 프라이였습니다.
• 정준하의 가상 와이프, 노라의 후라이 100개 먹방 홈쇼핑 매출 대박은 결국 무한상사를 무릎 꿇게 만들었으며, 무한상사에서 홀로 분리되었던 (즉, 스핀오프한) 정준하는 이후 연탄불 달걀 후라이 사업 대박으로 결국 무한상사 기업 오너 & CEO 자리에 등극하게 됩니다.

모회사 (무한상사) 의 그늘에 묻혀서 진정한 가치를 빛내지 못했던 한 사업부 (정준하) 는 지분분사 이후 진정한 내재가치를 발휘하게된다는 자회사의 스핀오프 전략 성공 사례가 바로 무한상사 정준하 에피소드를 통해 잘 설명됩니다.

 

스핀오프 (Spin-Off: 지분분사) 투자 전략

예전 펀드 매니저로 근무할 당시 사모펀드 투자기관에서 빈번히 주력해온 대표 투자 전략은 스핀 오프 (Spin-Off) 투자 전략이였습니다.

좀 더 테크니컬하게 파고들면, 스핀오프 (Spin-Off), 카브-아웃 (Carve-Out), 스플릿오프 (Split-Off)등 세부 항목으로 재분류되겠으나, 전체적 개념 차원에서 유사한 투자 전략 (기존 모회사에서 지분 독립을 선포하는 자회사 혹은 모회사 소속 사업부문들에 대한 투자 전략) 이라 생각하시면 됩니다.

스핀오프 투자 전략은 이미 오래전부터 유명 가치 투자가들의 단골 투자 전략으로 정평이 나있으며, 일부 헤지펀드 머니 매니저들의 스핀오프 투자 전략 예찬론을 아래와 같이 인용합니다.

첨언드리면, 필자가 펀드 매니저로 근무할 당시 처음 스핀오프 투자 전략에 관심을 가진 계기도 우리에게는 ‘마법 공식’으로 잘 알려진 유명 투자가, 조엘 그린블라트의 추천을 통해서였습니다.

• 고담 에셋 매니지먼트의 조엘 그린블라트 (Joel Greenblatt): You can make a pile of money investing in spin-offs. The facts are overwhelming. Stocks of spin-off companies significantly and consistently outperform the market averages. (스핀오프 투자 전략을 통해 양호한 수익률을 창출할 수 있습니다. 스핀오프 주식들은 지속적으로 꾸준하게 주식 시장 벤치마크 지수를 월등히 능가하는 투자 수익률을 올립니다.)
• 바우포스트 그룹의 세스 클라만 (Seth Klarman): Spin-offs often present attractive opportunities for value investors. (스핀오프 투자 전략은 중장기적 가치투자자들에게 매우 매력적 투자 기회를 선사합니다.)
• 버크셔 해서웨이의 찰리 멍거 (Charlie Munger): Carefully study spin-offs. (주의깊게 스핀오프 투자 전략을 연구할 필요가 있습니다.)

 

스핀오프 (Spin-Off: 지분분사) 최근 성공 기업 사례

여러분께서는 미국 최대 다각화 산업 대기업, 제너럴 일렉트릭 (General Electric) 을 잘 알고 계실거라 생각됩니다.



발명왕 에디슨이 지난 1878년 설립한 전기 조명 회사에서 성장한 제너럴 일렉트릭은 전 세계적인 첨단 산업 회사로서, 전력(Power), 신 재생 에너지(Renewable Energy), 항공(Aviation), 석유 및 가스(Oil & Gas), 의료(Healthcare), 운송(Transportation), 조명(Lighting) 및 자본(Capital) 부문에 이르는 다각화된 종합 산업 제품과 서비스를 제공중입니다.

그리고 현재 미국 주식 시장내 상장 거래되는 대기업 산업 주식들 중 최근 성공적 스핀오프 전략을 입증해낸 기업이 바로 제너럴 일렉트릭 (GE) 입니다.

지난 2018년 기업 최대 위기에 직면하던 제너럴 일렉트릭은 결국 기업 턴어라운드 전략 차원에서 지난 2021년말 기존 대기업 구조에서 3개의 독립 기업들 (GE Aerospace, GE Healthcare, GE Vernova) 로 재분할한다는 ‘지분분사 전략’을 공식 발표하게 됩니다.



이후 지난 2023년 1월 기존 헬스케어 건강관리 사업부문을 ‘GE 헬스케어’라는 독립기업으로 지분분사 완료했으며, 지난 2024년 4월에는 기존 에너지 사업부문을 ‘GE Vernova’ 로 지분분사 추진, 이를 통해 과거 제너럴 일렉트릭이라는 거대한 공룡 대기업은 현재는 3개의 자회사 독립기업들로 재탄생된 시장 상황입니다.

그렇다면, 기존 GE 모회사 그늘에 가려진 채 진정한 기업가치 언락을 제한받았던 이들 3개 자회사 독립기업들은 현재 힘찬 날개짓과 함께 고공 상승 성장중일까요?

다음 주가 차트에서 그 해답을 찾아볼 수 있겠습니다.

• GE 항공 (GE Aerospace) 최근 1년간 +85.74% 주가 상승
• GE 버노바 (GE Vernova) 최근 1년간 +152.23% 주가 상승
• GE 헬스케어 (GE HealthCare) 최근 1년간 +18.54% 주가 상승

2024년 현재 미국 주식 시장에서 양호한 주가 상승률을 달성하는 이들 GE 지분분사 독립 기업들 (특ㅎ, GE항공과 GE 버노바) 의 주가 아웃퍼폼에서 다시금 “왜 주식 투자자들은 지분분사 전략주들에 높은 투자 관심도”를 보여주는지 그 이유를 쉽게 찾아볼 수 있겠습니다.

• GE 항공 (GE Aerospace) 2024년 1~11월말 기준 +79.26% 주가 상승
• GE 버노바 (GE Vernova) 2024년 1~11월말 기준 +152.62% 주가 상승
• 허니웰 (Honeywell International Inc) 2024년 1~11월말 기준 +8.42% 주가 상승

그리고 최근 GE 의 지분분사를 통한 기업가치 언락 성공 기업 사례를 살펴보면서, 유명 기관투자자들의 시야에 꽂힌 또 하나의 유명 ‘대기업 산업주 (Industrial Conglomerate)’ 가 존재하겠으니, 이번 분석글에서 소개드릴 허니웰 (Honeywell: HON) 기업입니다.

 

유명 기업 사냥꾼 엘리엇의 스핀오프 전략주 – 허니웰 (HON)

지난 2024년 11월 20일자 초이스스탁 미국주식 종목노트에서는 유명 행동주의 투자기관, 엘리엇 매니지먼트이 투자한 아날로그 반도체 기업 텍사스 인스트루먼트 (TXN) 관련 분석글을 소개드렸습니다.

• [분석] 엘리엇도 꽂힌 반도체 숨은 강자, TXN의 재도약

이번 허니웰 (HON) 기업을 향한 또 다른 날카로운 발톱을 드러낸 유명 기업 사냥꾼 엘리엇 헤지펀드.

초이스스탁의 기업 소개를 인용하자면, 허니웰 기업은 항공우주 제품 및 서비스, 자동 제어기기, 전자통신 시스템 장비 전문 기업으로서, 항공기와 차량용 동력 장치와 엔진, 빌딩을 제어하는 센서나 스위치, 솔루션 등을 제공중이며, 주력 비즈니스 사업 부문들로는 우주항공, 빌딩제어, 오일앤가스, 보안방재 등으로 구분됩니다.



흥미롭게도 이번 허니웰 기업가치 언락을 위해 엘리엇 헤지펀드가 펼쳐든 투자 전략은 엘리엇의 전형적 투자 전략 플레이북 (playbook) 으로 잘 알려진 ‘지분분사를 통한 기업가치 언락 전략’으로 분석되는 가운데, 지난 2024년 11월 12일 총 23페이지 분량의 투자 촉구 서한을 통해 그 구체적 투자 접근법을 공개중입니다.

• 엘리엇의 ‘허니웰 (Honeywell)’ 기업을 향한 투자 촉구 서한 원문 링크

오늘날 허니웰 (Honeywell) 은 광범위한 산업 포트폴리오를 보유하고 있습니다.

초이스스탁 기업개요를 인용하자면, 허니웰은 항공우주 제품 및 서비스, 자동 제어기기, 전자통신 시스템 장비 전문 회사로서, 항공기와 차량용 동력 장치와 엔진, 빌딩을 제어하는 센서나 스위치, 솔루션 등을 제공중이며, 주력 비즈니스 부문은 우주항공, 빌딩제어, 오일앤가스, 보안방재 등으로 구분됩니다.

다음 차트 (출처: 엘리엇 투자 서한 페이지 3) 는 허니웰 주요 사업부문별 연매출 (Revenue), 순이익 (Sement Profit), 주력 업계별 시장점유율 (Market Positioning) 관련 통계 자료입니다.

• 항공우주 & 방위 산업 (Aerospace Technologies): 연매출 비중 +40% 와 순이익 +45%를 기여하는 대표격 사업부문이며, 주력 업계 (Auxiliary Power Units, Avionics) 내 시장 점유율 1, 2위 고수중
• 산업 자동화 (Industrial Automation): 연매출 비중 +27% 와 순이익 +22%를 기여중이며, 주력 업계 (Energy Automation) 내 시장 점유율 1위 고수중
• 빌딩 자동화 솔루션 (Buidling Automation): 연매출 비중 +17% 와 순이익 +17%를 기여중이며, 주력 업계 (Energy Automation) 내 시장 점유율 1위 고수중
• 에너지 & 지속성 솔루션 (Energy & Sustainability Solutions): 연매출 비중 +17% 와 순이익 +16%를 기여중이며, 주력 업계 (Energy Process Tech) 내 시장 점유율 1위 고수중

지난 2004년부터 2019년까지 허니웰 기업은 글로벌 다각화 산업 솔루션 섹터내 가장 괄목할만한 기업 펀더멘털 실적 지표를 달성하면서 허니웰 주주이익실현 극대화를 이끌어냈습니다.

• 2004~2019년 연평균 주당순이익 (EPS) 성장률: 허니웰은 +14% 로 업계 라이벌 기업들 (PH: 파커 하니핀-Parker Hannifin, ROK: 락웰 오토메이션-Rockwell Automation 등등)을 압도
• 2004~2019년 주주이익실현 (TSR: Total Shareholder Return): 허니웰은 지난 15년간 +642% 주주이익을 달성하면서 업계 라이벌 기업들의 평균 +300~400% 주주이익을 월등히 능가

• 그러나 최근 5년간 (2019년부터 2024년까지) 허니웰은 전혀 다른 상반된 기업 실적 지표
• 2019~2024년 연평균 주당순이익 (EPS) 성장률: 허니웰은 +3% 로 업계 최하위권을 기록
• 2019~2024년 주주이익실현 (TSR: Total Shareholder Return): 허니웰은 지난 5년간 +37% 주주이익 달성, 역시나 업계 라이벌 기업들과의 비교에서 철저히 F학점급 주주이익실현 정책을 경험
• 그나마 허니웰의 체면을 살려주는 포티브 (FTV: 주주이익실현 +20%) 와 쓰리엠 (MMM: 주주이익실현 +11%) 기업이 발견되겠으나, 쓰리엠 (MMM)은 ‘수질오염’ 소송 관련 천문학적 수치의 손해배상금을 지불하는 한편, 포티브 (FTV) 는 최근 기업가치 언락을 위해 지분분사 전략을 이미 결정한 상황
• 결과적으로 쓰리엠 (MMM) 과 포티브 (FTV) 의 특별한 기업 상황을 제외한다면, ‘노멀 기업 상황’의 허니웰 (HON) 은 그야말로 최악의 주주이익실현 정책을 경험중

• 허니웰 최악의 성적표를 나타내는 (그리고 왜 엘리엇 유명 기업사냥꾼이 투자 시야에 포착하게 되었는지 시사하는) 이번 테이블은 지난 2024년 11월 8일을 기준으로 지난 1년간, 2년간~10년간 미국 주요 증시 벤치마크 지수들과 허니웰의 주가 수익률 격차를 비교한 자료
• 마치 F학점을 시사하듯 모든 수치에서 빨간색 마이너스 손실율이 관찰되겠으니, 예를 들면 최근 1년간 주가 수익률 격차는 S&P 500 지수 보다 -17% 언더퍼폼 (underperform) 을, S&P 500 산업지수 대비 -21% 언더퍼폼을, 그리고 대표 산업섹터 라이벌 주식들 대비 -14% 언더퍼폼한 것으로 집계 분석
• 지난 5년간 허니웰 주가는 S&P 500지수 보다 -75% 언더퍼폼을, S&P 500 산업지수 보다 -55% 언더퍼폼을, 산업섹터 라이벌 주식들 보다 -49% 언더퍼폼

• 허니웰 주주들이라면, 가장 기가 막힌 부분은 허니웰의 대표격 사업부문에 해당하는 항공우주 & 방위 (aerospace & defense: 허니웰 순이익의 +45% 를 기여중) 섹터는 지난 5년간 폭풍 성장했으며, 미국 주식 시장내 섹터 관련 기업들은 향상된 기업 가치 (기업 벨류에이션) 를 누려왔다는 점
• 차트내 왼쪽 막대 그래프 (10년전: 10 Years Ago): 허니웰 EV/EBITDA 지표는 +11.4배를 기록, 이는 업계 평균 +11~12배와 비슷한 수준의 기업 가치로 평가
• 차트내 가운데 막대 그래프 (5 년전: 5 Years Ago): 허니웰의 +15.4배는 산업 섹터 평균 +14.5배 보다 고평가된 반면에 항공우주 섹터 평균 +17배 보다는 상대적으로 저평가
• 차트내 오른쪽 막대 그래프 (오늘날: Today): 허니웰의 +16.7배는 산업 섹터 평균 +19.7배 및 항공우주 섹터 평균 +22.4배 보다 현저히 저평가

• 다음 그래프는 2025년 추정 EV/EBITDA 마이너스 CapEx 를 활용한 기업 가치 지표 비교로서, 라이벌 기업들 중 상대적으로 가장 저평가 (16.7배) 받는 허니웰 (HON) 확인
• 차트내 빨간색 막대 그래프: 허니웰 (HON) 의 +16.7배 EV/EBITDA-CapEx
• 차트내 회색 막대 그래프: 허니웰과 비교되는 산업섹터 기업들 (Industrial Peers)
• 차트내 초록색 막대 그래프: 허니웰과 비교된 항공우주 기업들 (Aerospace Peers)

이처럼 지난 2004년부터 2019년까지 업계 대표 선두 기업으로 자리매김하던 허니웰 (Honeywell) 은 최근 5년간 (2019~2024년) 형편없는 기업 실적 및 주가 수익률을 창출한 가운데 이번 투자 서한을 통해 허니웰 핵심 주주로 등극한 엘리엇 헤지펀드가 제안하는 ‘허니웰 기업 턴어라운드 전략 (A Better Path: A Simplified Honeywell)’은 다음 슬라이드들을 통해 구체화됩니다.

• 심플버전 허니웰 (A Simplified Honeywell): 기존 통합 사업부문을 2개 사업부문 (Honeywell Aerospace 사업부와 Honeywell Automation 사업부)으로 양분화할 것
• Honeywell Aerospact 사업부는 기존 항공우주 & 방위 산업 (Aerospace Technologies) 사업부를 그대로 유지할 것
• Honeywell Automation 사업부는 나머지 3개 사업부들 (산업 자동화: Industrial Automation /빌딩 자동화 솔루션: Buidling Automation / 에너지 & 지속성 솔루션: Energy & Sustainability Solutions)를 통합한 신규 사업부문으로 재구성할 것

• 다음은 지난 2023년 기준 허니웰의 12개 서브 사업부문별 연매출 현황 및 지난 2021~2023년 매출 성장률 현황
• 차트에서 관찰되듯이 허니웰 진주격 주력 사업부문 (항공 우주 & 방위 사업부) 은 높은 두 자릿수 이상의 매출 성장력을 달성하는등 튼튼한 기업 성장률을 달성중 (예를 들면, Commercial Avaiation AM의 +22% 매출 성장 및 +18% 매출 성장의 Commercial Aviation OE)
• 허니웰 기업 성장력에 발목을 잡고 있는 3개 ‘소규모’ 사업부문들은 창고 산업 솔루션 (Warehouse & Workflow), 생산력 솔루션 (Productivity Solutions), 퍼스널 보호 장비 (Personal Protective Equipment) 사업부로서 지난 2021-23년 -12~30% 매출 하락세 경험중이며 공교롭게도 이들은 모두 허니웰 산업 오토메이션 (Honey Industrial Automation) 사업부문내 포함
• 엘리엇 헤지펀드는 약 +200명 이상의 허니웰 전 임직원 및 사업 파트너 고객 기업 관계자들과 긴밀한 리서치 활동을 펼쳤으며, 그 결과 현재 이들 3개 사업부문들의 언더퍼폼은 자체 상품 및 서비스의 저퀄리티가 아닌, 허니웰 모회사로부터 상대적으로 +100% 전격적 사업 지원을 받지 못하는 사업 제한성에서 초래된 결과라는 자체 분석
• 즉, 허니웰이라는 재벌 대기업이 과연 연매출 +40%를 기여하는 핵심 사업부문들과 연매출 +1~2% 를 기여하는 비주력 소규모 사업부문들에게 동등한 관심과 사업 지원을 제공할지 여부에 의문점을 제기하는 엘리엇 헤지펀드

• 다음 차트는 앞서 언급된 3개 소규모 비주력 사업부문을 포함할 경우와 제외할 경우, 과연 허니웰 기업 성장률을 얼마나 큰 격차를 시사하는지를 설명
• 왼쪽은 지난 2022~2024년 허니웰의 연매출 성장력 +4.6% 와 업계 평균 성장률 +6.2%를 비교
• 오른쪽은 허니웰의 실적에서 3개 소규모 비주력 사업부 (Warehouse & Workflow 사업부, Productivity Solutions 사업부, Personal Protective Equipment 사업부)를 제외한 허니웰 연매출 성장률로서 기존 +4.6% 는 +9.3% 로 상승한다는 점에서 엘리엇 헤지펀드가 주장하는 ‘심플 허니웰 기업 구조 재편을 통한 기업가치 언락’에 힘을 실어주는 통계 자료

• 다음은 엘리엇 헤지펀드가 주장하는 ‘지분분사 전략을 통한 심플한 허니웰 기업 재탄생’을 지지해주는 실제 시장 이벤트 사례를 제시중
• 엘레베이터 브랜드 기업 OTIS (오티스) 와 냉난방기 브랜드 기업 캐리어 (Carrier)는 과거 유나이티드 테트놀로지스 기업 (United Technologies: UTX) 라는 재벌 산업 그룹내 자회사부문이였으나, 지분분사 이후 현재는 독립 기업들로 재탄생
• 그래프에서 설명되듯이 오티스와 캐리어 연매출은 지분분사 이후 +4.9% 와 +2% 상승중
• 이외에도 HOWMET Aerospace와 Trane 역시 독립 기업 전환 이후 각각 +4.5% 와 +1% 매출 성장

• 다음은 이들 지분분사 기업들의 기존 모회사 그늘로부터 자유로워진 이후 향상된 수익성 지표를 설명중
• 오티스의 +7.22% 수익성 지표 향상에서부터 캐리어 (2.19%), HOWMET Aerospace (+5.02%), Trane (+0.27%) 향상에 이르기까지 지분분사 이후 양호한 수익성 지표 향상

• 지분분사를 통해 재탄생될 독립 기업은 해당 주력분야에 보다 전문 지식을 갖춘 이사회 임원들의 리더쉽하 기업 잠재가치를 이끌어낼 수 있을 것이라는 엘리엇 헤지펀드의 주장
• 예를 들면, 왼쪽 차트에서와 같이 현재 허니웰 기업 이사회 임원진들 중 허니웰 기업의 핵심 주력 사업부문으로 분류되는 항공 우주 & 방위 산업내 전문 지식과 경험 (Aerospact Experience) 을 갖춘 이사회 임원은 단 1명뿐인 것으로 종합
• 이는 트랜스다임 (TDG), 제너럴 일렉트릭 (GE), RTX와 같은 라이벌 기업들내 항공 우주 & 방위 산업 업무 경험과 지식을 구비한 이사회 임원 수 (TDG: 4명, GE: 6명, RTX: 7명) 와의 비교에서 현저히 낮은 수치 (HON: 1명)
• 오른쪽 차트는 다른 산업주 기업들이 지분분사 이전 (Pre-Separation) 과 이후 관련 업계 경험과 지식을 갖춘 이사회 임원 수를 늘렸음을 입증하는 통계 자료이겠으니, 지분분사 이전 평균 1명만이 해당 업무 지식과 경험을 갖춘 반면에 이들 기업이 지분분사를 통해 독립 기업으로 재탄생된 (Current) 이후에는 평균 +3.7명으로 늘어난 상황

현재 대기업 모회사의 그늘에 가려진 채 기업가치 언락에 어려움을 겪고 있는 허니웰 자회사 기업들은 지분분사를 통한 독립기업 신분으로 기업 벨류에이션 향상에 성공할 것이라는 주장하는 엘리엇 헤지펀드는 다음 슬라이드를 통해 해당 분석 근거를 구체화했습니다.

• 왼쪽 차트는 오늘날 미국 증시 흐름을 주도하는 액티브 펀드 (Active Fund) 기관 투자자들의 산업 섹터별 투자 비중 현황을 그래프화한 것으로 현재 허니웰 기업 신분을 상징하는 ‘대기업 산업주 (Industrial Conglomerates)’들에 대한 투자 비중은 가장 낮은 수치를 기록중
• 이는 곧 액티브 펀드 기관 투자자들은 다수의 다각화된 산업 포트폴리오들로 덩치만 큰 산업주들 보다는 특정 분야내 주력하는 전문화된 산업주들 (예를 들면, 차트내 Building Products 산업주들에 대한 +1.5배 투자 비중, 건축 & 엔지니어링 산업주들에 대한 +1.3배 투자 비중 등) 에 대한 투자를 선호함을 시사중
• 오른쪽 그래프는 지난 2000년부터 최근까지 미국 증시내 대표 산업주로 분류되는 제너럴 일렉트릭 (GE) 와 허니웰 (HON) 에 대한 기관 투자자들의 투자 비중 변동 현황을 요약한 것으로, 허니웰에 대한 투자 비중은 지속적으로 감소하면서 +0.7배 수준을 기록하는 반면, 같은 기간내 GE 투자 비중은 꾸준히 상승하면서 +1.3배 투자 비중으로 확대중
• 흥미롭게도 제너럴 일렉트릭 (GE) 산업주에 대한 기관 투자자들의 투자 비중 증가 트랜드는 지난 2020년을 기점으로 발생했으며, 이는 GE 기업이 기존 다각화된 사업 포트폴리오들에 대한 대규모 지분분사 전략을 추진하기로 공식 발표한 시점을 기준으로 한 투자 움직임
• 이를 통해 미국 주식 시장을 좌지우지는 하는 ‘큰 손 투자 세력들 (액티브 펀드)’ 은 거대한 몸집으로 느릿느릿한 대기업 산업주들 보다는 특정 섹터내 전문 특화된 몸집이 가볍고 능동적 산업주들에 대한 투자 선호도를 보여줌을 증명중

• 엘리엇 헤지펀드가 허니웰 기업에게 전하는 촉구 내용을 확인할 수 있는 그래프
• 다음은 허니웰 기업 보다 먼저 이미 ‘지분분사 전략을 기반으로 가치언락에 성공한 실제 대기업 산업주들’의 사례를 요약 정리한 그래프
• 왼쪽 차트는 Ingeroll Rand로서 지분 분사 이전 +13.8배에 평가받던 기업가치 지표 (NTM EV/EBITDA-CapEx)는 지분 분사 이후 +23.9배로 증가
• 가운데 차트는 유나이티드 테크롤로지스 (United Technologies) 와 레이든 (Raytheon) 기업 사례로서 역시나 지분 분사 이전과 이후 기업 가치는 +14.3배에서 +40% 증가한 +20.1배로 향상
• 오른쪽 차트는 앞서 언급한 제너럴 일렉트릭 (GE) 으로서 지분분사 이전 +16.3배에 평가받던 기업 가치는 3개의 독립 기업들 (GE Aerospace, GE Healthcare, GE Vernova) 로 지분분사 전략을 추진한 이후 +50% 가치 상승한 +24.3배 EV/EBITDA-CapEx 기업 벨류에이션에 평가중

• TSR은 ‘Total Shareholder Returns’의 줄임말로서 해당 기업이 자사주매입 (Share Repurchase)에서부터 주가 상승 (Stock Price Increase) 및 배당금 지급 (Dividend Payout) 정책에 이르는 다양한 주주이익실현 가능 여부를 수치화한 것
• 왼쪽 차트에서와 같이 미국 주식 시장내 산업주들은 지분분사 전략 이후 적게든ㄴ +163% 주주이익실현에서부터 높게는 평균 +450% 이상의 높은 주주이익실현을 이끌어 낸 것으로 분석
• 오른쪽 차트는 이들과 허니웰 기업의 같은 기간 (지난 2019년 1월부터 2024년 11월까지) 내 주주이익실현 (TSR) 성과율을 비교한 것으로 유나이티드 테클로지스와 GE, Ingersoll Rand 주주들은 허니웰 주주들 보다 각각 +76%, +338%, +407% 높은 주주이익실현을 누린 것으로 분석
• 미국 주식 시장내 거의 유일한 대기업 산업주로 분류되는 허니웰 (Honeywell) 은 빠른 지분분사 전략을 통한 기업가치 및 주주이익실현 언락이 시급하다는 엘리엇 헤지펀드의 주장

허니웰 기업 핵심 주주자격으로 엘리엇 헤지펀드 투자기관은 현재 허니웰 대기업을 ‘허니웰 에어로스페이스 (Honeywell Aerospace)’ 와 ‘허니웰 오토메이션 (Honeywell Automation)’ 등 2개의 독립기업들로 지분분사 할 것으로 촉구중이며, 이에 대한 분석 근거를 다음 슬라이드들을 통해 피력중입니다.

• 허니웰은 지분분사 이후 독립 기업으로서 글로벌 Top 5 항공 우주 & 방위 기업으로 군림할 성장 잠재력이 충분하다는 엘리엇 헤지펀드의 주장
• 특히, AS 서비스 시장내 허니웰 항공 우주 산업의 높은 매출 비중을 강조, 왼쪽 차트에서와 같이 허니웰 항공 우주 사업부 총 매출의 +57%는 애프터마켓 (Aftermarket: AS 서비스) 에서 창출중이며, 이는 업계 라이벌 기업들과의 비교에서도 높은 수치를 기록
• 상대적으로 높은 마진율과 반복적 매출 구조를 자랑하는 Aftermarket 시장내 높은 매출 비중은 곧 허니웰 항공 우주 사업부문의 높은 수익성 지표를 가능케하겠으니, 실제로 중간 차트에서와 같이 당사의 마진율은 트랜스다임 (TDG) 의 +50% 다음으로 높은 +26% EBITDA-CapEx 마진율로 예측

• 2025년 예측 EBITDA-CapEx 기업 벨류에이션 지표를 기준, 허니웰의 현재 기업 가치 (빨간색 막대 그래프) 는 16.7배에 평가중, 반면에 동종 업계 평균 기업가지 지표는 +22.4배로 확인중
• 만일 허니웰 지분분사 이후 허니웰 항공 우주 & 방위 기업으로 재편될 경우, 예측되는 기업 가치 지표는 +22~24 배 EBITDA-CapEx수준으로 산출중

• 현재 허니웰 대기업에서 앞서 살펴본 허니웰 항공 우주 & 방위 사업부문을 제외한 나머지 사업부문들을 통합한 허니웰 오토메이션 (Honeywell Automation) 의 연매출 비중 현황

• 일부 비주력 오토메이션 사업부문들에 대한 매각 및 기타 통합 재편을 통해 탄생하게될 허니웰 오토메이션 사업부는 현재 -1% 매출 성장률을 업계 평균의 +5% 수준으로 향상 시킬 수 있을 것이라는 엘리엇 헤지펀드 자체 분석

• 2025년 예측 EBITDA-CapEx 기업 벨류에이션 지표를 기준, 허니웰의 현재 기업 가치 (빨간색 막대 그래프) 는 16.7배에 평가중, 반면에 동종 업계 평균 기업가지 지표는 +19.7배로 확인중
• 만일 허니웰 지분분사 이후 허니웰 오토메이션 기업으로 재편될 경우, 예측되는 기업 가치 지표는 낮게는 +17배 (파란색 막대 그래프) 에서 높게는 +18.5배 (초록색 막대 그래프) EBITDA-CapEx수준으로 산출중

결론적으로 엘리엇 헤지펀드는 만일 허니웰이 2개의 독립 기업들로 재편될 경우, 주가 상승 여력은 현재 주가 수준에 최소 +51~75% 상승 잠재력이 충분하다는 주장이며, 이에 대한 구체적 산출과정은 아래 요약 테이블과 같겠습니다.

• 2024년 12월초 허니웰 기업 실제 주가는 1주당 $230달러
• 엘리엇이 자체 분석한 ‘지분 분사’ 이후 2026년 기준 허니웰 기업 예측 주가는 1주당 $330~383 달러

엘리엇이 주장하는 ‘허니웰 기업 지분분사 전략’ 필요성에 쐐기를 박기 위한 마지막 통계 자료는 과거 미국 증시내 대기업 산업주들 (Industrial Conglomerates) 에 대한 시장과 투자자들의 오판을 지적하는 슬라이드 부분입니다.

• 유나이티드 테크놀로지스 (United Technologies), 제너럴 일렉트릭 (General Electric), Ingersoll Rand 기업등 과거 ‘대기업 산업주들 (Industrial Conglomerate)’들이 지분분사를 통한 기업가치 언락을 공식화했을 당시, 시장과 투자자들이 예측한 주가 업사이드는 약 +10~25% 수준
• 뚜껑을 열어본 결과, 지분분사를 통한 기업가치 언락은 높은 3자릿수 이상의 주주이익실현
• 유나이티드 테크놀로지스 (United Technologies) 기업: 월가 애널리스트들이 예측한 주가 업사이드는 +23% 수준이였으나, 실제로는 +127% 주주이익실현 중
• 제너럴 일렉트릭 (General Electric) 기업: 월가 애널리스트들이 예측한 주가 업사이드는 +15% 수준이였으나, 실제로는 +179% 주주이익실현 중
• Ingersoll Rand 기업: 월가 애널리스트 예측치 +7%  대비 +348% 실제 주주이익실현 중
• 대기업에 가려진 채 전략적 M&A 를 통한 기업가치 향상 역시 철저히 그 한계성을 경험하는 허니웰이겠으니, 예를 들면 허니웰 기업 밥그릇을 책임지는 허니웰 항공 우주 & 방위 사업부문은 전체 수익의 +43%를 기여함에도 지난해 기업 총 M&A 자금의 단 +10% 예산만을 허가 받은 것으로 집계되는 한편, 트랜스다임등 항공 우주 & 방위 업계 라이벌 기업들은 훨씬 높은 M&A 자금을 기반으로 한 효율적 M&A 전략들을 추진중으로 분석

 

Conclusion

지난 2024년 11월 12일 엘리엇 매니지먼트라는 거물급 헤지펀드의 대규모 허니웰 주식 매수 소식에도 이후 1달간 허니웰 (HON) 주가는 단 +1% 주가 상승에 머문 상황이라는 점에서 다소 놀라움을 금치 못합니다. (비교 차원에서 같은 기간내 미국 증시를 대변하는 S&P 500 지수는 +6.54% 상승중)

엘리엇 헤지펀드는 이번 11월에 공개된 ‘허니웰 지분분사 촉구 서한’을 준비하는 과정에서 약 +200명 이상의 허니웰 전 임직원 및 사업 파트너 고객 기업 관계자들과 긴밀한 리서치 활동을 펼쳤습니다.

또한 아래 인용문에서 관찰되듯이 시장과 투자자들은 미국 주식 시장내 마지막으로 남은 대기업 산업그룹 허니웰 기업의 지분분사 전략을 통한 기업가치 언락을 갈망하는 상황입니다.



다음은 초이스스탁의 허니웰 (HON) 종목 진단표로서 재무 안정성 (70점), 수익성 (85점) 및 현금 창출력 (85점) 측면에서는 나름 우량주로서의 면모가 확인됩니다.



단 한가지 ‘미래 성장성 (20점)’ 측면에서 다소 실망스런 수치가 관찰되겠으나, 바로 이 부분에 대한 향상 (즉, 지분분사를 통한 기존 자회사 사업부문들의 진정한 가치 언락 가능성) 에 베팅한 엘리엇 헤지펀드라 판단됩니다.


다음 차트는 허니웰 예상 주가 및 추정 주당순이익 (EPS: Earnings Per Share) 을 분석한 초이스스탁 투자 자료로서 추정 주당순이익은 현재 우상향을 가리키며, 주가는 추정 주당순이익의 방향을 따라간다는 점을 감안해볼때 앞으로 허니웰 주가 상승 여력이 기대되는 부분입니다.




기업 밸류에이션 측면에서 현재 허니웰 실제 주가는 적정가 수준에 매우 근접한 상황임을 아래 초이스스탁 벨류에이션 차트를 통해 관찰됩니다.




이런 시장 분위기 속에서 (또한 앞서 설명드린대로 GE, 유나이티드 테크놀로지스등 기존 대기업 산업그룹들의 성공적 지분분사 전략 사례를 감안한다면) 유명 기업 사냥꾼 엘리엇 헤지펀드의 대규모 주식 매수 (+50억달러 허니웰 주식 매수로 핵심 주주로 등극) 는 앞으로 허니웰 주가 상승 트랜드에 긍정적 임팩트를 이끌어낼 것이라 판단하, 현재 주가 수준 (1주당 $225달러) 은 중장기적 가치 투자 접근법 (최소한 엘리엇이 분석한 오는 2026년까지 1주당 $330~$380달러 목표 주가 예측치를 감안) 에서 충분히 매력적 투자 기회로서 판단됩니다.